《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们提出了(le)5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进1h等于多长时间怎么算，1h等于多少时间入了战(zhàn)略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发布长(zhǎng)期的产业政策(cè)，基调是清(qīng)晰的(de)，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的(de)布局，很(hěn)多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股东大会在巴(bā)菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者(zhě)的(de)目光，投资(zī)者总希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投资的秘诀(jué)，价值投(tóu)资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各(gè)异(yì)的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的(de)担忧，对数字技(jì)术的(de)批判，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰(xī)的思(sī)路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的(de)理由是根据惯(guàn)例，银(yín)行保险(xiǎn)等(děng)利好兑现后往往是市(shì)场开(kāi)始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有(yǒu)季(jì)节性的，但这未必是历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投(tóu)资者(zhě)需要(yào)考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前(qián)有(yǒu)很大(dà)的不同(tóng)。当(dāng)前市场进入(rù)战略(lüè)僵持阶段(duàn)的一(yī)个重要(yào)理由是(shì)除了(le)逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多重要问题很难用(yòng)清(qīng)晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市(shì)场(chǎng)已经提前(qián)交易了政策的(de)方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身(shēn)也不是大开大(dà)合。新出台的政策更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数据传(chuán)递的(de)混乱信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和中特估依(yī)然既有政策、也有业(yè)绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为极(jí)致，也是(shì)不争的(de)事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和(hé)公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成为持续的(de)配置(zhì)主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏的(de)筹(chóu)码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随着一季报(bào)的披露(lù)，市场阶段性(xìng)发挥了对盈(yíng)利现实的定(dìng)价效率。具(jù)体(tǐ)表现为，业绩(jì)出现一定修复和(hé)表现有韧(rèn)性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩的公布反(fǎn)而出(chū)现(xiàn)了(le)一(yī)定(dìng)的(de)买预期卖现实(shí)的(de)操作。当(dāng)然，相对(duì)而言市场(chǎng)也(yě)有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和(hé)消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季(jì)报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝(zhī)独(dú)秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的(de)基(jī)建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在(zài)最(zuì)近市场调整的时候(hòu)整体表现较好。在(zài)这两条我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部(bù)分定价了一季报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意味着短期盈(yíng)利(lì)很(hěn)难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一(yī)定(dìng)的(de)修复，而市场由于前(qián)期(qī)的悲观情(qíng)绪尚未对其(qí)定(dìng)价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政策关(guān)注(zhù)产业(yè)升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于(yú)一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委(wěi)会议(yì)和(hé)国常会相继召开。决(jué)策层(céng)对于当前(qián)经济复苏动(dòng)力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是(shì)恢复和(hé)扩大需求，但同时也明(míng)确不(bù)会再(zài)走老(lǎo)路——不会通(tōng)过(guò)低水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实体经济(jì)的产业升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会(huì)议的一个新提(tí)法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动(dòng)传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出(chū)”，这个(gè)提法(fǎ)很重要。我们(men)去年底强调接(jiē)下(xià)来一段(duàn)时(shí)间的政策需要(yào)强(qiáng)调均衡(héng)性和系统性，才(cái)能(néng)形成(chéng)经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行是一(yī)个(gè)完整的系(xì)统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科(kē)技(jì)领域和低技(jì)术领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能(néng)够真正把需求拉动(dòng)起来。不(bù)能够(gòu)孤(gū)立、片(piàn)面地理解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片这(zhè)么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自(zì)消费(fèi)电子产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的(de)拉动，产业的发(fā)展就缺乏(fá)良(liáng)性循环的(de)基础。

　　高质量的人1h等于多长时间怎么算，1h等于多少时间(rén)才(cái)红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作为(wèi)投资(zī)生产拉动核(hé)心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载(zài)民族(zú)未来的新(xīn)生人口(kǒu)、需要关注的(de)老龄人口(kǒu)。当前(qián)中国的发展逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳动要素拉(lā)动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成(chéng)为能(néng)否突破内外部约束的(de)关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能(néng)力取决(jué)于制度保障(zhàng)下的主观能动性(xìng)，在经(jīng)历了过去几年的非常态之(zhī)后，在内外(wài)部(bù)不确定性的制约下，如何让(ràng)当前每(měi)个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能动性，是(shì)政策的重(zhòng)心。以人工(gōng)智能为(wèi)代(dài)表的数(shù)字经济(jì)大(dà)发展，有可能能(néng)够(gòu)帮助我们适(shì)当缩小国(guó)际(jì)竞争中(zhōng)人力(lì)资(zī)源(yuán)的(de)差距(jù)，这需要从一(yī)个更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人(rén)工智能(néng)和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之后的(de)投资路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下(xià)来的政策力(lì)度和(hé)效果有多(duō)大、盈利能否实质(zhì)性的(de)反(fǎn)弹、经济复苏的(de)斜率(lǜ)是(shì)否面临趋缓(huǎn)的压力、海外(wài)的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底下一步面(mià1h等于多长时间怎么算，1h等于多少时间n)临的(de)是什么样(yàng)的经济形势等，投(tóu)资者(zhě)希(xī)望(wàng)渐次判断上(shàng)述一系(xì)列的重要问题的程度，并据此进行布(bù)局(jú)。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未(wèi)必(bì)会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲特历次股东大会(huì)上看到(dào)价值投资(zī)者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非常明确(què)。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是避(bì)免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来(lái)跟不上(shàng)历史步(bù)伐的产业是不能进行战略布局的(de)。投(tóu)资(zī)的中间状态是周期(qī)与消费行业，是战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开(kāi)大(dà)学(xué)经济学博士，清(qīng)华大(dà)学(xué)管理科学与工程博(bó)士后。学(xué)术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动的框架内运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期(qī)刊(kān)。

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