分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观(guān)研究(jiū)团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数(shù)据转弱符合我们(men)预期(qī)。我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末继(jì)续增加1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观(guān)的(de)根(gēn)本性(xìng)原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的(de)释(shì)放(fàng)将(jiāng)是(shì)一个(gè)较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对(duì)于后续信用(yòng)表现(xiàn)，预计二季度(dù)市场对宽信用的预(yù)期(qī)波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美(měi)对(duì)齐(qí)背景图和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿(yì)元，信(xìn)贷(dài)较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提(tí)示了一季度(dù)信贷的(de)大(dà)体量(liàng)投(tóu)放或对后续(xù)信贷(dài)形成一(yī)定透支(zhī)，目前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机ng>4月信贷(dài)结构呈现企业(yè)强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融(róng)资(zī)增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年4月(yuè)的最(zuì)高值(zhí)（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受(shòu)疫情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的(de)最高值(zhí)。我(wǒ)们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微(wēi)等领(lǐng)域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发(fā)布会披(pī)露数据，一(yī)季(jì)度基(jī)建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行(xíng)一定程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去年该状况更为(wèi)突(tū)出，因此“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差(chà)4月末略有上行，体现供需(xū)关(guān)系略有反转，相(xiāng)关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的(de)报告《4月数据预(yù)测：价格(gé)向(xiàng)下(xià)，盈利(lì)承压(yā)，制造业投资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并(bìng)非是银行卖盘大幅(fú)增加，而(ér)是来自企业贴现量(liàng)增(zēng)加所致（票据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使有去年(nián)的(de)低(dī)基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频(pín)回落对(duì)应的居民中长期贷款再(zài)次(cì)出现同比少增，居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增幅度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我(wǒ)们对(duì)消(xiāo)费(fèi)、地产(chǎn)销售相对审慎(shèn)的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得(dé)居民(mín)贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月(yuè)非(fēi)银(yín)贷款季节性大(dà)增，且银行间(jiān)体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明(míng)显(xiǎn)低于(yú)人民币(bì)贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资(zī)规模(mó)增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预(yù)期(qī)的(de)1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多(duō)增主要来自未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行(xíng)表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修(xiū)复的情况(kuàng)下(xià)，数据同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折(zhé)合(hé)人民币减少319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元(yuán)，与进口相关度(dù)较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款主要受地(dì)产金融政(zhèng)策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合(hé)理展期”，金融机(jī)构继(jì)续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托(tuō)若(ruò)依据存(cún)量比例压降，则每(měi)年(nián)压降规(guī)模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增(zēng)主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债(zhài)收益率低(dī)位、企业(yè)债(zhài)务(wù)融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的(de)影(yǐng)响，企业(yè)债(zhài)券(quàn)融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上(shàng)行、今年4月地产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居(jū)民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民(mín)储蓄存(cún)款部分转为企业活(huó)期存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因素是(shì)企业(yè)活期存款，其与消费类相关行(xíng)业的(de)现金流直接关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体现经济(jì)修复的(de)结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改善略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们(men)想继续提示居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月(yuè)继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加了(le)1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额(é)储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是(shì)导致居民对未(wèi)来收入预期(qī)悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的(de)释(shì)放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行业金融(róng)机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落(luò)，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是(shì)由于(yú)季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也(yě)受(shòu)假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五一假期(qī)，居民(mín)消费活动(dòng)使得储蓄(xù)得到部(bù)分释放(fàng)（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企业存款(kuǎn)的(de)季节性小(xiǎo)月，但今年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速(sù)上行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄(xù)的回(huí)落幅度(dù)相对(duì)过(guò)往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的(de)大规模投放或对(duì)后续月份有所透支，二季(jì)度市(shì)场对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续(xù)下行带(dài)来的净息差(chà)压(yā)力，因此倾(qīng)向于在年初增加信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货(huò)币政策定调(diào)是“稳健的货币(bì)政策(cè)要精准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策(cè)基调(diào)和表述延(yán)续了去年(nián)底中央经济(jì)工作会议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调(diào)货币政策的结构性发(fā)力，即精(jīng)准滴灌、定向支持(chí)。预计(jì)二季(jì)度货币(bì)政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作(zuò)用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了(le)3754亿元。值得注意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划两项结构(gòu)性政策工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针对(duì)地(dì)产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续(xù)强化(huà)对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构(gòu)性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下(xià)是信贷极高(gāo)值，而(ér)7月是极低值，即(jí)二、三季度(dù)的相邻月份间(jiān)的(de)信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差异化的基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同(tóng)比(bǐ)压(yā)力较大，未来的三个(gè)季(jì)度(dù)合计看，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们(men)对全(quán)年(nián)信贷体量的判断(duàn)，我们测(cè)算(suàn)一季度信贷增量占全(quán)年(nián)比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐含了对下半(bàn)年可能(néng)再次降准的判断。由于下半(bàn)年(nián)经(jīng)济(jì)下行及失业(yè)压力(lì)均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就(jiù)业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期(qī)量(liàng)较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计(jì)美(měi)联(lián)储可(kě)能在四季(jì)度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在(zài)企(qǐ)业债(zhài)券、表外票据有望(wàng)同比多增的情况下，预计社融(róng)增速可维持震荡走升，预计年末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍(réng)明(míng)显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域(yù)风险加剧(jù)，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预(yù)期。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图(tú)和文(wén)字以及(jí)制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

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