文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后(hòu)资金(jīn)利率自低位持续上行，即(jí)便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一(yī)步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银(yín)行资(zī)金融出(chū)意愿(yuàn)与能力(lì)降低(dī)。③资金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致(zhì)债市敏感度(dù)增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期(qī)内，资金利率下行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金(jīn)利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然(rán)而税期(qī)结(jié)束后却并未回落(luò)，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅(fú)度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构间流动(dòng)性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期结束，资(zī)金不松，主要有以下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力度(dù)边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政(zhèng)策坚(jiān)持(chí)以我(wǒ)为主、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货币信贷(dài)合理增长，确保利率(lǜ)水平合(hé)适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重(zhòng)防(fáng)范市(shì)场过(guò)热(rè)带来的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配的(de)前提下，货币工(gōng)具(jù)力(lì)度(dù)可能会有(yǒu)所回摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续(xù)做，逆回购投放低量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预(yù)示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对(duì)银(yín)行间流动性(xìn中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗g)带来了一定的(de)压(yā)力(lì)。此(cǐ)外，参考近期票(piào)据利率走势，预计信贷(dài)增速较一季度(dù)将会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预计仍将保持(chí)同比多(duō)增的态势。税期缴款叠(dié)加(jiā)信(xìn)贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流出(chū)，因此向同业融出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致(zhì)债市脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度增(zēng)加，且投资者对于未来一个月(yuè)资金(jīn)利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积(jī)极的水平，导致(zhì)债市敏感度(dù)增加。此(cǐ)外(wài)投资(zī)者对货币政策(cè)力度以及(jí)跨(kuà)月(yuè)资金(jīn)面(miàn)情况仍存担忧，使得(dé)市场上(shàng)对于未(wèi)来一个月内(nèi)资金价格(gé)上行的预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临(lín)近，回购资金的期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金；但跨(kuà)月前夕银(yín)行资金融出意愿(yuàn)一般(bān)较低，预计(jì)资金波(bō)动幅度(dù)较大。对于(yú)债市而言，短(duǎn)期(qī)交易主线或延续(xù)政策与(yǔ)基本面预期交(jiāo)易(yì)，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议(yì)投资者关注资金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复(fù)苏节奏不(bù)及预期；银行间(jiān)市场流动性过中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗快(kuài)收紧。

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