分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继(jì)1兆等于多少mb流量，1G等于多少MB续积累，较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民(mín)对(duì)未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影(yǐng)响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期(qī)，对于政策工具，我们判(pàn)断二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置(zhì)固定宽(kuān)高背景可(kě)以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文(wén)字以及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增(zēng)649亿元(yuán)，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信(xìn)贷增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一(yī)季度的(de)强劲信贷(dài)对后续(xù)或(huò)有透支》中(zhōng)提示了一季度信(xìn)贷的大体(tǐ)量投放(fàng)或(huò)对后(hòu)续(xù)信贷形(xíng)成一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企业(yè)强、居(jū)民弱特(tè)征(zhēng)：住(zhù)户(hù)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的(de)最高值（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以来(lái)4月(yuè)的最高值。我(wǒ)们(men)认为基建、制(zhì)造(zào)业(yè)（尤其(qí)是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据(jù)央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据(jù)，一季度基建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布(bù)会上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡下(xià)行(xíng)，体现(xiàn)银行一定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由于去(qù)年该(gāi)状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目(mù)仍录(lù)得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)。值(zhí)得注意(yì)的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但我们在5月1日(rì)发(fā)布的报告(gào)《4月数据预测(cè)：价(jià)格(gé)向(xiàng)下，盈利(lì)承压(yā)，制(zhì)造业(yè)投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是(shì)来自企业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致(zhì)（票据利(lì)率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得(dé)到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的(de)低基数，仍然(rán)表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一(yī)致。展望后(hòu)续(xù)，低基数(shù)或(huò)使得居民(mín)贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动(dòng)性保持合(hé)理(lǐ)充(chōng)裕，数据较高，也进一(yī)步(bù)导致(zhì)社融口(kǒu)径信(xìn)贷明显(xiǎn)低(dī)于人(rén)民币(bì)贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多(duō)增主要来(lái)自(zì)未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票(piào)、人民币(bì)贷款、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济(jì)回(huí)落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年(nián)经(jīng)济弱修复的情(qíng)况(kuàng)下，数(shù)据同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民币贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公(gōng)积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地(dì)产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金(jīn)融(róng)机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且(qiě)融(róng)资类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是直接(jiē)融(róng)资项目(mù)：企业债券(quàn)净融资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业(yè)债务(wù)融资需求回(huí)暖的(de)影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资稳定，保持(chí)了(le)今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大(dà)概(gài)率保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年(nián)基(jī)数走(zǒu)高使得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入(rù)五一假(jiǎ)期(qī)，受益于居民消(xiāo)费、出行活(huó)跃度(dù)提高，居民(mín)储蓄存款部(bù)分转为(wèi)企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完(wán)全(quán)符(fú)合我(wǒ)们(men)的预期。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们(men)判断居民(mín)消费、购(gòu)房活(huó)动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高(gāo)位(wèi)，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农(nóng)村地(dì)区经(jīng)济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计(jì)未来较难(nán)大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继(jì)续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末则已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但(dàn)我们认为(wèi)主要是由于季节(jié)性，这(zhè)与银行季末冲存款、季(jì)初(chū)居民存款资金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受(shòu)假期影响，4月(yuè)末(mò)已进(jìn)入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部分(fēn)释(shì)放(fàng)（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企业(yè)存款的季节(jié)性小月(yuè)，但今年4月企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元(yuán)，高(gāo)于(yú)前两(liǎng)年，我们(men)认为就是受(shòu)五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速上行(xíng)相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回(huí)落(luò)幅(fú)度相(xiāng)对过往历年(nián)4月并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季度(dù)信(xìn)贷的大(dà)规模投放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度市场对(duì)宽信用的(de)预期波(bō)动或明(míng)显加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧后(hòu)续(xù)利率(lǜ)继续下行带来的净息差压力(lì)，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续(xù)的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局会议1兆等于多少mb流量，1G等于多少MB对货(huò)币政策定调是(shì)“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策(cè)基(jī)调和表述延续了去年(nián)底中央经济(jì)工作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币(bì)政(zhèng)策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支(zhī)持。预(yù)计二(èr)季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据(jù)央行官方(fāng)数据，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年(nián)末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针对地产(chǎn)领域(yù)，体现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预计央(yāng)行后续将继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高(gāo)值，而7月是(shì)极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这(zhè)也将对今年的各月构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落(luò)的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判断，我(wǒ)们测(cè)算一季度信贷增量占全(quán)年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区(qū)间，其(qí)中也隐含(hán)了对下半(bàn)年(nián)可能再次降准的判断(duàn)。由于(yú)下半(bàn)年经济(jì)下行(xíng)及失业压力均(jūn)可能(néng)加大(dà)，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季(jì)度进(jìn)入(rù)降息周期，中美两国(guó)基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)机会，货币(bì)政策宽松空间(jiān)进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社(shè)融(róng)9.4％的(de)增(zēng)速水(shuǐ)平即为全(quán)年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多(duō)增(zēng)的情(qíng)况(kuàng)下，预计社融增速可(kě)维(wéi)持(chí)震荡走(zǒu)升，预(yù)计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及(jí)地(dì)产领域风险加剧(jù)，居(jū)民消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定(dìng)布(bù)局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图(tú)和(hé)文字以及制(zhì)作自己的模板

未经允许不得转载：绿茶通用站群 1兆等于多少mb流量，1G等于多少MB