平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房(fáng)租金(jīn)拉(lā)动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概(gài)率升至90％以上，且(qiě)进一(yī)步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这(zhè)说(shuō)明，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机动车和(hé)零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)价格分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度(dù)，由于基数原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能企稳。我们(men)进一(yī)步提示(shì)下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季(jì)度美国汽(qì)车消(xiāo)费回升，可(kě)能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并限制其(qí)继续降价(jià)的(de)空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速快(kuài)速(sù)下降。第(dì)二，房租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。目前(qián)市场预期下半年美国住房(fáng)租(zū)金回(huí)落。然而，历史上美(měi)国房(fáng)价与租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给的(de)紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。全球(qiú)能源(yuán)需求(qiú)维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在(zài)下(xià)一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率(lǜ)对经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)上(shàng)修时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融(róng)风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一(yī)步押注美联(lián)储6月不加(jiā)息、下半年降息。但(dàn)值(zhí)得注意(yì)的是，2023年以来(lái)，美国(guó)通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当基(jī)数效应利好不再，美国(guó)标题通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预期反弹。具(jù)体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下半(bàn)年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联(lián)储将较难降(jiàng)息(xī)，美国(guó)中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预(yù)期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格(gé)下跌(diē)与外出食品价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的“其(qí)他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止(zhǐ)加(jiā)息的(de)概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的(de)4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳(nà)斯(sī)达(dá)克指(zhǐ)数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下(xià)跌，10年(nián)美债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的(de)利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬(yáng)的原因在于，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持高位(wèi)，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价(jià)格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平(píng)均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源价格(gé)基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速(sù)维持(chí)高位，而二手车价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边(biān)际减弱，而需求因(yīn)素没(méi)有(yǒu)明显降温，使得通胀回落(luò)的(de)幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环(huán)比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消费维(wéi)持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明显回升(shēng)，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得(dé)益于尚未(wèi)耗尽的超额(é)储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来自居民(mín)收入和财富分配的改善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善(shàn)等多方因素(sù)加持（参考报告(gào)《对(duì)美(měi)国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评(píng)美(měi)国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半(bàn)年，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的风险值(zhí)得(dé)关注。综合(hé)考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内(nèi)美国(guó)CPI环比增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走(zǒu)弱的影(yǐng)响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也(yě)可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视美国(guó)通(tōng)胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年初(chū)财政刺激利(lì)好，美(měi)国汽车等(děng)耐用(yòng)品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象(xiàng)表明，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继(jì)续修复，加上多数电动汽车企业(yè)打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零(líng)部件(jiàn)消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释频的数(shù)据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况，也会(huì)限制(zhì)其继续(xù)降(jiàng)价(jià)的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下(xià)半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格(gé)均可能(néng)超(chāo)预(yù)期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可能(néng)再度(dù)滞后。历史数据(jù)显示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不(bù)等。本(běn)轮美国(guó)房价同(tóng)比(bǐ)增速于(yú)2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年(nián)下半年美国住房租金同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益(yì)于(yú)中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+意(yì)外宣布减(jiǎn)产，提振了(le)因(yīn)美欧银(yín)行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据(jù)，2023年(nián)沙(shā)特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回(huí)升。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等国际能(néng)源品价(jià)格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息。如(rú)果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释％以上，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会(huì)降(jiàng)息。由此推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选择(zé)降息的底气可能不(bù)足。截至目前(qián冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释)，市(shì)场(chǎng)对(duì)于美联储下(xià)半(bàn)年(nián)降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要(yào)重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对美国(guó)经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步(bù)计入中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利(lì)率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济(jì)超预期下(xià)行(xíng)，美(měi)联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等。

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