核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分化(huà)明显，行业和指(zhǐ)数角度均可(kě)验(yàn)证。②本(běn)质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱(qū)动下数字经济、中(zhōng)特估(gū)表(biǎo)现好，未(wèi)来(lái)行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场交流(liú)活动时，对今年市场风格的(de)讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以(yǐ)人工智(zhì)能大(dà)涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了(le)这些大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风(fēng)格将如何(hé)演绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为近(jìn)期银行等高(gāo)股息股票表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长风格占优。我(wǒ)们通(tōng)过行(xíng)业和指数(shù)层面分(fēn)析市场风(fēng)格特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自(zì)底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值(zhí)与成长两种风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以来价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在(zài)前期多篇报告中提出去(qù)年10月(yuè)底来市场已进入(rù)牛(niú)市初期的(de)第一波上涨。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并没有呈现严(yán)格的风格(gé)偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申万一(yī)级行(xíng)业中成长类(lèi)行(xíng)业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的(de)涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同(tóng)风格行(xíng)业(yè)数量(liàng)占比看，成长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见成长、价值行业整(zhěng)体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现(xiàn)较差，在(zài)“数据二十(shí)条(tiáo)”等(děng)产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)技术的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从今(jīn)年(nián)年(nián)初以来的(de)时间(jiān)维度看，成(chéng)长板(bǎn)块(kuài)内行业保持去年10月以来(lái)的格局(jú)，即科技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相(xiāng)对(duì)弱。再(zài)来(lái)看价值板块(kuài)，今年以来在(zài)“中特(tè)估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。从代表性的(de)风格指(zhǐ)数(shù)看(kàn)，风格特征也并不明确(què)。去(qù)年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表(biǎo)现不(bù)同，其(qí)背后源(yuán)于指数的(de)成分行业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电力设备(bèi)权重占比高(gāo)达35％；而(ér)科(kē)创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居(jū)前的科技行业(yè)权(quán)重占比高打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是(shì)牛(niú)市初期的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历史上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可(kě)以发(fā)现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市场自(zì)底部起来后，处低位的(de)行业容易受到政策利好和预期(qī)改(gǎi)善的催化(huà)，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的(de)趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往(wǎng)往不(bù)存在特定(dìng)的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的这轮行情中数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)表现较好，其本质属(shǔ)于(yú)政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的(de)情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱(qū)动下数(shù)字经济行情持续演绎，今(jīn)年(nián)以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要(yào)来自低估值的国央(yāng)企的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值实现，相关政策和事件进一步(bù)催化(huà)行情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

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　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决(jué)定股价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化决定未来风格(gé)的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风(fēng)格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长指数与(yǔ)价值(zhí)指数的(de)归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输(shū)的原因则(zé)是成(chéng)长相(xiāng)对价值(zhí)的(de)业(yè)绩增速开始回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始(shǐ)回(huí)归成长，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部区(qū)域，一(yī)季报(bào)数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市(shì)场或由前期(qī)的政策和事件驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动，关注中报(bào)的基本面验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半年宏观(guān)月度数据(jù)的(de)回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动下(xià)现代化产业(yè)体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利(lì)增速可(kě)能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速差值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归母净利增(zēng)速同比差值有望(wàng)从22年的(de)30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段(duàn)行业或再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本面(miàn)、资(zī)金(jīn)面等维(wéi)度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期(qī)。但牛(niú)市往往难以一蹴(cù)而(ér)就(jiù)，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度(dù)以(yǐ)来市场表(biǎo)现也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春天到(dào)来(lái)，气(qì)温整体已在回升，但短期(qī)温(wēn)度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更易受(shòu)到(dào)其他因(yīn)素的(de)扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经济数(shù)据显示(shì)当(dāng)前(qián)基本面恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续(xù)明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国(guó)内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市场更(gèng)可(kě)能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数(shù)字经济仍是(shì)主线。在政(zhèng)策(cè)和事件的催(cuī)化下数字经济(jì)、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的关(guān)键在于(yú)相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济(jì)代表(biǎo)的成(chéng)长空间或(huò)更大，去伪存(cún)真的(de)试(shì)金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就(jiù)提(tí)出TMT板块(kuài)出(chū)现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的(de)股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我(wǒ)们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温期，但从全年(nián)维度看政策和技(jì)术驱动下数(shù)字经济仍是第(dì)一主线。从基(jī)金调仓经验看(kàn)，历史上公(gōng)募基(jī)金(jīn)调仓往往需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进入由业(yè)绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济(jì)已(yǐ)成为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要(yào)素流通(tōng)体系(xì)正在加快(kuài)建立(lì)，政府有望加大对数字安全和数字(zì)基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层(céng)文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业研(yán)究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国(guó)数据(jù)中心产业规模(mó)复合(hé)增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用(yòng)落地(dì)，大模型、半(bàn)导体等(děng)上游软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受益。当前科技(jì)巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑(jí)和推理上的部分(fēn)结果已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加(jiā)速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场(chǎng)复合增(zēng)长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升(shēng)对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的(de)重点，后(hòu)续关注消费的(de)结构性机会(huì)。我们(men)在(zài)《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对(duì)趋(qū)稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费意(yì)愿提升(shēng)。因(yīn)此我国(guó)消(xiāo)费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总(zǒng)额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文(wén)中(zhōng)提出(chū)今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业(yè)中涨幅(fú)明(míng)显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本面(miàn)改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)迎来向上(shàng)的(de)机遇。结(jié)合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医(yī)药(yào)板(bǎn)块中中药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估(gū)”板块热度同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去(qù)伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重估(gū)三大(dà)可能发力方向，即关系(xì)国计民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三大(dà)发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫(yì)情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影(yǐng)响全球经济。

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