文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的(de)高速(sù)增长是(shì)各类市场主体(tǐ)加杠杆的(de)重要基础。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后(hòu)企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，城(chéng)投(tóu)化债(zhài)、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放(fàng)松或(huò)是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速(sù)是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门(mén)举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快(kuài)速发展时期，企(qǐ)业利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆(gān)加大投(tóu)资(zī)带来(lái)的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿(yuàn)意(yì)举债融资(zī)。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及疫(yì)情(qíng)的(de)负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居(jū)民(mín)对未来的(de)收入(rù)预期受(shòu)到了一定冲击，私(sī)人部(bù)门加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额(é)度(dù)要低(dī)于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情(qíng)况来看，年初(chū)的财(cái)政预算在正常年(nián)份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严格的(de)约束，举债额度不得突(tū)破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一(yī)特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释放，严格来讲也并未(wèi)突破(pò)预(yù)算(suàn)。因(yīn)此，政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，经过(guò)我(wǒ)们(men)的测(cè)算(suàn)，今(jīn)年一季度(dù)已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响到(dào)居(jū)民的(de)消费决(jué)策(cè)。此外，据央行调查数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来(lái)收(shōu)入的信心(xīn)连(lián)续多个季(jì)度处于(yú)50％的临界值之下，这(zhè)使得居(jū)民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)，进(jìn)而使得(dé)消费和(hé)投资的(de)倾向有所下降(jiàng)。目前(qián)，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依然存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策(cè)边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的(de)制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门(mén)的(de)融资提供了(le)较大支持，但二者(zhě)均属(shǔ)于(yú)逆周期工具(jù)，在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多(duō)次(cì)明(míng)确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投平(píng)台综合债(zhài)务(wù)不断走(zǒu)高，城(chéng)投债务压(yā)力偏大(dà)，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大(dà)概有以下(xià)几个(gè)维度。一是城(chéng)投化债(zhài)。一季度(dù)城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升(shēng)反映出了(le)地方(fāng)融资平台积极(jí)化债的(de)态(tài)度及决心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作。二(èr)是中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国(guó)际(jì)偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间，可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政策可(kě)以适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动能(néng)有所减弱扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)适(shì)时(shí)适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解力度不及预期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策力(lì)度(dù)不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动(dòng)力在(zài)下(xià)降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实(shí)际(jì)GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也(yě)较好，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大(dà)投资和生产带来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆(gān)经营(yíng)可以带来(lái)正收(shōu)益，因此企业主观(guān)上(shàng)也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫(yì)情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠(kào)。从中短周期(qī)来(lái)看，在(zài)经(jīng)历(lì)了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的(de)收入预期都相对较弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可能(néng)有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已(yǐ)经(jīng)超过了发达经济体(tǐ)的平均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足(zú)的情况，这其中既受企(qǐ)业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状(zhuàng)况分化(huà)显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企(qǐ)融(róng)资则面临过(guò)剩(shèng)的(de)问(wèn)题。第(dì)一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续(xù)的(de)增量，而当(dāng)前(qián)私人部(bù)门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去(qù)很(hěn)长一段时(shí)间，民(mín)间(jiān)固定资产(chǎn)投资增速(sù)显著高于全社会固定资(zī)产投资的增速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业的信心(xīn)受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增速，说明(míng)实(shí)体经济(jì)中可供投(tóu)资的机会在减少，信(xìn)贷(dài)中有(yǒu)很大一(yī)部分(fēn)没有进入(rù)实体经济，而是(shì)堆(duī)积(jī)在金融体系内(nèi)，对消费和投(tóu)资的刺激(jī)效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消费回暖(nuǎn)对融资需(xū)求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地(dì)产，此(cǐ)外则是(shì)汽车(chē)。后疫情时(shí)代(dài)，居民对收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支，因此居民部(bù)门对(duì)融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算约束。年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要(yào)低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经(jīng)过我(wǒ)们的(de)测算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额(é)度不得突(tū)破限额。最近几年(nián)有两个相(xiāng)对特(tè)殊的案例，但(dàn)都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局(jú)会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国(guó)债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出(chū)的一个非常规财政工具，不(bù)计入(rù)财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年(nián)的(de)特(tè)别国(guó)债(zhài)事(shì)实上是在当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放。去(qù)年经(jīng)济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一(yī)度预期(qī)政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空(kōng)间已基(jī)本定格，政府部门只能(néng)严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和(hé)金融资(zī)产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格的低(dī)迷制约(yuē)了居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其(qí)中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的(de)价值便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二(èr)手房价格(gé)同(tóng)比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计(jì)今(jīn)年(nián)回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作(zuò)为(wèi)居民资(zī)产中占比(bǐ)最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财(cái)富效(xiào)应(yīng)影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间(jiān)，目前仍(réng)倾向于更多(duō)的(de)储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示(shì)，居民(mín)对当期收入(rù)的感受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但(dàn)仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受以及(jí)对未(wèi)来收入不确(què)定性的担(dān)忧(yōu)使居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资(zī)（购买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投资则分别(bié)位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民(mín)收入和信心的下(xià)滑，最终使得(dé)居(jū)民的(de)贷款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资(zī)产负债表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民(mín)新增贷款的累计(jì)值随(suí)同比有(yǒu)所回升，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为复(fù)苏之年(nián)的2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年的(de)居民(mín)累计新(xīn)增(zēng)存款更是达(dá)到了疫情以来的最(zuì)高值。存(cún)贷款的表现共同反映出(chū)居(jū)民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价格回升空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)以(yǐ)及居(jū)民收入和信心仍(réng)未恢(huī)扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文复(fù)，预(yù)计短期内居(jū)民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的(de)制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退坡。去年(nián)以来，政策(cè)性以及(jí)结(jié)构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的(de)融资(zī)进(jìn)行了很大的(de)支持，但政策(cè)性金融工具(jù)和(hé)结(jié)构性工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文p>

　　部(bù)分(fēn)结(jié)构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策工具的(de)使用进度(dù)相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去年以来新(xīn)设立的(de)普(pǔ)惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷(dài)款、民企债券融(róng)资支持工具以及保交(jiāo)楼贷(dài)款支(zhī)持计划(huà)等(děng)工具(jù)的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢(màn)，截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)末，累(lèi)计(jì)使用进度仍未过半(bàn)。此外，今(jīn)年一季度新设立的(de)房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁(lìn)住(zhù)房贷(dài)款支持计划余额(é)仍(réng)为(wèi)零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门(mén)的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到(dào)其债务压(yā)力偏大(dà)，城投平台对企(qǐ)业融资(zī)及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后劲可能不足(zú)。今年(nián)一季度银行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同(tóng)期最高(gāo)水平，超(chāo)过(guò)去年(nián)全年的(de)一半(bàn)，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷数据中可(kě)能就会有所体现(xiàn)。在经历(lì)了一季(jì)度杠杆空(kōng)间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企(qǐ)业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可(kě)以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务(wù)压(yā)力(lì)的化解(jiě)是今(jīn)年政府工作的(de)中(zhōng)心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升也(yě)反(fǎn)映出(chū)了地方(fāng)融(róng)资平台(tái)积极化债的态度及决心。二季(jì)度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出(chū)更(gèng)为充足的空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在(zài)在中央(yāng)政(zhèng)府层面(miàn)的情况相反，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适(shì)度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过(guò)总量工具来(lái)释放流动性，适时(shí)适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企业部门投(tóu)资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方(fāng)政(zhèng)府债(zhài)务(wù)化解(jiě)力(lì)度不及预期；国(guó)内政策力度(dù)不及预期。

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