《基金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们(men)上(shàng)期对市场的整体观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个(gè)布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投(tóu)资机会，但(dàn)是短期(qī)游戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实，提醒(xǐng)大(dà)家这两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的(de)表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们的(de)观点大致符合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之(zhī)后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源和(hé)家电等有(yǒu)一定的超额(é)收益，但是(shì)反(fǎn)弹(dàn)也相对(duì)脆弱(ruò)。国内外公布的(de)部分经济金融数(shù)据传递(dì)的信(xìn)息都(dōu)没有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏(sū)力度，没(méi)有在我(wǒ)们上一次对市场的判(pàn)断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中有7个行业出(chū)现上涨，24云n是哪里的车牌号个行业出现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会服务、商(shāng)贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史(shǐ)低(dī)位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公用事(shì)业、汽车(chē)等行业(yè)位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市盈率分(fēn)位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非银(yín)金融等行业换手率位于一年内高(gāo)点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食(shí)品饮料等(děng)行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传(chuán)媒(méi)等(děng)行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内高点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占比位于(yú)一年内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场的定性是下(xià)一(yī)步决(jué)策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出(chū)口预测可能是打脸市场预期次(cì)数(shù)最多的指标之一，正(zhèng)如每(měi)年大(dà)家对出口进(jìn)行(xíng)展望(wàng)一(yī)样，今年(nián)年(nián)初(chū)的(de)出口确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出口的中期(qī)逻(luó)辑变(biàn)化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过(guò)去几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上(shàng)合和(hé)广大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地融(róng)入到中(zhōng)国经济(jì)圈，成(chéng)为外需和中(zhōng)国全(quán)球战略的重(zhòng)要一环，也(yě)需要(yào)成为(wèi)我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑(jí)变化，再(zài)回到短期的(de)现(xiàn)实(shí)。4月的出(chū)口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经(jīng)济和金(jīn)融系统在过去一段时间的(de)风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结合越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的(de)数据走势，出口趋(qū)势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一(yī)路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国(guó)出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进口继(jì)续走弱，在经(jīng)历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策(cè)变化又还没有看到(dào)，当前市(shì)场(chǎng)大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们(men)觉(jué)得(dé)市场脆(cuì)弱而均衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷一季度(dù)加速(sù)放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今(jīn)年的节(jié)奏来看，一季度社(shè)融信(xìn)贷提(tí)前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷(dài)在(zài)经历了(le)积(jī)压需(xū)求暂时释(shì)放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民(mín)中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意(yì)味着(zhe)居(jū)民可能非但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻(wén)报(bào)道(dào)的居(jū)民提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部(bù)分银行的理财规模(mó)变(biàn)化(huà)，银行理财出现(xiàn)了明(míng)显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因(yīn)此极(jí)有可能(néng)流到了低风险(xiǎn)低(dī)波动的(de)相关产品(pǐn)上。这说明(míng)无论是对实物(wù)投资还(hái)是(shì)金融投资，居(jū)民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因(yīn)此，随(suí)着居民部门(mén)购(gòu)房(fáng)欲望下降之后，整个金融部门其(qí)实并(bìng)不(bù)缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在等待(dài)权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是(shì)国(guó)内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充足(zú)，进而(ér)价格(gé)维持低(dī)迷。我们(men)也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需(xū)求修复较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项的消费(fèi)需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数(shù)较高(gāo)影响，同时(shí)全球库存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼(liàn)和(hé)压(yā)延(yán)加工业均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热力(lì)的生产和供应业(yè)、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为这反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因(yīn)素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格(gé)下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有(yǒu)望(wàng)回升(shēng)，但我们认为(wèi)通胀短期内也(yě)较(jiào)难回到1%水平(píng)之上，投(tóu)资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力(lì)，关(guān)注通胀的修复更(gèng)多(duō)反映(yìng)的是需求修(xiū)复(fù)的(de云n是哪里的车牌号)幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的(de)灵(líng)活(huó)性

　　从上述基本面的分(fēn)析(xī)出发(fā)，我们仍然(rán)维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从技术面(miàn)看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前(qián)期低(dī)位，这为我们提供了(le)布局机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹(dàn)概(gài)率在加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投资(zī)者需要(yào)高(gāo)度重视(shì)交易的灵活性。策略的(de)整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来(lái)的(de)是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机(jī)会较(jiào)大呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏(hóng)观策略配置(zhì)团队观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来(lái)看，市(shì)场对(duì)公用(yòng)事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基(jī)本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行(xíng)业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学(xué)博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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