王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至过度(dù)低估(gū)时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对(duì)收益资(zī)金买入，股价也(yě)逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经(jīng)营(yíng)层面，也(yě)已经(jīng)悄然发生一些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天才(cái)开(kāi)始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当然，中间也不(bù)是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节(jié)后，却(què)冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第(dì)一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无(wú)声息(xī)中默(mò)默上涨的(de)，因为银(yín)行股平时关注度并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情(qíng)是2014年。或许经历(lì)过(guò)的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融(róng)股(gǔ)拔(bá)地而起。但在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见底(dǐ)，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也(yě)有类似的(de)情况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易(yì)，因为很难(nán)验(yàn)证(zhèng)。如(rú)果确实没有(yǒu)实(shí)质性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜(cāi)测：可能(néng)是估值便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱(yòu)人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能(néng)享(xiǎng)受资本(běn)利得(dé)。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很难(nán)再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非(fēi)常像(xiàng)一(yī)张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高过一(yī)些资金(jīn)的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股(gǔ)就形成一(yī)个(gè)隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当估(初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法gū)值低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值(zhí)底在某些情(qíng)况下会被打破，即因为一些负面(miàn)因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无(wú)声息的底(dǐ)部(bù)，可能(néng)并没有什(shén)么实质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就是以(yǐ)股(gǔ)票型公募基金(jīn)为代表(bi初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法ǎo)的机构投资者。因为他们(men)的考(kǎo)核要求(qiú)是(shì)相对收(shōu)益，因此在(zài)大(dà)多数时候，他们(men)不会因(yīn)为股息率诱人(rén)而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很(hěn)低，这次(cì)也(yě)不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公募(mù)基金，其他类似(shì)考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是(shì)下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)数走了个过山车(chē)，先是上涨，然后(hòu)春(chūn)节后(hòu)下跌（这段时间刚好(hǎo)是(shì)人工智能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资者有可(kě)能(néng)是卖(mài)出银行等股票，换(huàn)仓(cāng)至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情回落(luò)后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后(hòu)的这段时间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而(ér)其他投资者，比如(rú)个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收(shōu)益，更多的(de)是(shì)追求绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有可能是高股息(xī)股票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定(dìng)他们(men)买入的因(yīn)素中，资金(jīn)成本应该(gāi)是个重(zhòng)要因(yīn)素。目(mù)前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投(tóu)资机会较少，因(yīn)此股息率(lǜ)显得(dé)诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾(wěi)声(shēng)，他们(men)的资金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外(wài)资确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却(què)是有进有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值(zhí)极低(dī)的(de)时候，追(zhuī)求绝对收益(yì)的(de)资金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看(kàn)到(dào)这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情(qíng)，和历史上(shàng)很多次(cì)银行底部启(qǐ)动(dòng)一(yī)样(yàng)，很可能是(shì)青睐高股息(xī)率(lǜ)的资(zī)金，买入低(dī)估值、高股息(xī)率的银行(xíng)股。而他们的(de)口味与公募(mù)基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年(nián)的(de)银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然(rán)较高，而(ér)资金面(miàn)依然(rán)宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出(chū)，过(guò)去三年期间的一(yī)些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业(yè)将要进(jìn)入(rù)新的均衡格(gé)局。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管要(yào)求，每年普惠小微(wēi)信贷(dài)的(de)增长非常快，投放(fàng)利率很低，这(zhè)对小微金融市场格局造(zào)成了较大影响，尤其(qí)是对一些(xiē)原来从(cóng)事小微(wēi)业(yè)务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金(jīn)融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的(de)通知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指单(dān)户授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增(zēng)速不(bù)低于各项贷款同(tóng)比增(zēng)速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的户数不(bù)低于上年同期水平(píng)）要求(qiú)，不(bù)再(zài)刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面(miàn)的工作要求也陆(l初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法ù)续从(cóng)过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银(yín)行业这(zhè)几(jǐ)年由(yóu)于(yú)净(jìng)息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行业需要留存(cún)一定的(de)利(lì)润用于补充资本，进(jìn)而支持下一期(qī)的信贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需(xū)要(yào)维持一个合理(lǐ)利润。而目(mù)前盈利能力已经接近这一底线，所以政策(cè)也会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和(hé)合理息(xī)差

　　可(kě)见(jiàn)，行业(yè)的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可(kě)能：那(nà)些买入(rù)高股息股票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到(dào)了不(bù)一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不(bù)是证券研(yán)究报告，不构成(chéng)任(rèn)何投资(zī)建议，涉及(jí)个股也(yě)仅为举例或陈述(shù)事实之(zhī)用，不代表我们(men)对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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