政府引导基金遭遇“退出难” 创投机构探索多元化解决方案

“项目退(tuì)出压力相当大。”一家(jiā)创投机构董(dǒng)事总经理张刚（化名）向记者感慨说。

如今，他每周(zhōu)得(dé)写三份子基金投资组合退出进展报告，发给多家地(dì)方政府引导基金出资(zī)人(rén)（LP），介绍最新的项目退出进展。

他坦言，今年(nián)IPO退出步伐缓慢，这些报告(gào)基本(běn)都在“重复”以往(wǎng)的内容。但是，他仍要认真完成这项工作，因为这(zhè)是地方政府引导基金LP对处于退出期的子(zi)基金所提出的最新工作要求。

“若这些报告(gào)对项目退出(chū)进展的介绍不够详尽，地方政府引导基金人员会电话询问具体状况。”张刚告诉记者(zhě)。

记者(zhě)了解到(dào)，面临(lín)类似状况的(de)VC/PE基金为数不少(shǎo)。

2016-2019年，地方政府引导(dǎo)基金(jīn)曾掀起一轮投资浪潮，如今(jīn)，他们投资的众多子基金先后进入(rù)退出期。

数据显示，截至(zhì)2023年底，国内(nèi)私募股权行业(yè)存续(xù)资产管理规模达到14.3万(wàn)亿元(yuán)，各类VC/PE基金数量超过5.4万只，处于退出期的占(zhàn)比逾50%。但是，受近年项目IPO监管趋严、并购市场尚(shàng)未火(huǒ)热、S基金交(jiāo)易刚刚起步等因素影响，这些基金的项目退出与按时到期清算压力相当大。

一位地方政(zhèng)府引导基金人士(shì)向记者透(tòu)露，他们(men)的业绩(jì)考核(hé)压(yā)力同样不小(xiǎo)。由于(yú)政府引(yǐn)导基金资金基本是地(dì)方财政出资，存在着较高保值要求。如今随着子基金进入退出期，他们必然关注项目退出进展——基金能否按时到期清算，项(xiàng)目退出(chū)所带来(lái)的资金返还能(néng)否实现地方财政出资保值等。

他承认，近(jìn)年IPO市场监(jiān)管趋严，令VC/PE基金高度依赖的项目IPO退出路径渐行渐难(nán)，但(dàn)在这种情况(kuàng)下，子基金更需要提升S基金(jīn)份额转让交(jiāo)易与项目并购(gòu)退出等能力，确保地方政府引导基金LP既能在基金(jīn)按(àn)时到(dào)期(qī)清算时收回资金，还能实(shí)现保值。

这位地方(fāng)政府引导基金人士(shì)直言，目(mù)前他们已要求子(zi)基金努力提升DPI（投入资(zī)本分红率）回报水准，甚(shèn)至将它(tā)作为是否追加投资相关创投机构的重要参考指标。

面对地方政府引(yǐn)导基金日益强烈的DPI回报诉求，越来越多创投机构纷纷试水新的项目退出方式与基金份额转让模式。

一位创(chuàng)投机构负责(zé)项目退(tuì)出(chū)的合伙人告诉记者，他们曾尝试与S基金磋商子基金整体份额转让，但由于对方报价太低，他们实在不愿“亏损(sǔn)”退(tuì)出而磋商无果；此外，他们也找到投资企业负责人沟通“股权回购(gòu)”，但企业负责人也表示自己目前囊中羞涩，无力回购(gòu)地方(fāng)政府引导基金所持有(yǒu)的企业股份。

“听说(shuō)个别创(chuàng)投机(jī)构合伙人(rén)已经躺平(píng)，等待(dài)政府(fǔ)引导基金起(q生活的甜作文ǐ)诉(sù)他们。”他告诉记者。但这种做法同样无济于事。目前创投机构与地(dì)方政(zhèng)府引导基金(jīn)LP仍需加(jiā)大沟通，共同找到(dào)皆大欢喜的解决方案。

北(běi)京(jīng)高精尖产业基金董事总经理孙志刚认为，政府引导基金如果在子基金到期(qī)清算时坚决退出，有可(kě)能会影响引导高新技术产业发展的效果；反之若延后退出，又不利于国有资本的保值。因此政府引导基金在子基金管理过程需加强了解子基金的底(dǐ)层投资项目状况，更主动地赋能子(zi)基金通过多元化方式实(shí)现项目退出。

地方政府引导(dǎo)基金日益重(zhòng)视DPI

张刚发现，过去一年，越来越多地方政(zhèng)府引导基金对子基(jī)金的考核发生明显变化。

“以往，地方政府引导基金特(tè)别关注IRR（内部回报率）——即项目退出(chū)的回报率越高(gāo)越好，但如今，他(tā)们更关心(xīn)DPI是否高于1。”他告诉记者。

DPI，主要是指投入资本(běn)分(fēn)红率(lǜ)，通常(cháng)用于衡(héng)量VC/PE基金对LP已分配(pèi)收益占基金总体规模的比例，也就是LP拿到(dào)的现金回(huí)报水平(píng)。通常情况下，DPI对应的损益(yì)平衡点是1，代(dài)表LP投入的本金已全部收回，若DPI大于1，表明LP获得(dé)超额的资金收益，反之DPI小(xiǎo)于(yú)1，表明LP没有收回所有的本金(jīn)成本。

张刚认为，众多(duō)地方政(zhèng)府引导(dǎo)基金之所以如此重视DPI是否超过1，一方(fāng)面是受近期(qī)IPO市场监管趋紧影响，他们(men)更关(guān)注子基金能否通过多元化的项目退出操(cāo)作，确保他们尽(jǐn)快收(shōu)回所有本金；另一方面当子基金进入退出期后，他们也关注所收(shōu)回的资金，能否满足地方财政(zhèng)出资保值要求。

他透露，这也是他今年以(yǐ)来需每周向地方(fāng)政府引导基金(jīn)LP递交子基金投资组合退出进展报告的(de)主要原因，以便后者能了解最新的项(xiàng)目退出(chū)进展(zhǎn)，评估投资本金能否在子基金到期清算前悉数收回。

张刚直言，目前他遭(zāo)遇的项目退出压力日益加大，由于过去数周(zhōu)这些报告内容几乎没有变(biàn)化，已有(yǒu)地方政府引导基金LP提出要了解当初某些项目(mù)的投资决策流程是否合规，因为后者(zhě)认为这些企业(yè)项目(mù)退出迟迟没有进(jìn)展，会不会存在某些“潜在”问题。

一位创投机(jī)构人士告诉记者，自(zì)己(jǐ)也做好“最坏打算”——若子基金无法按时到(dào)期(qī)清(qīng)算(suàn)与项目悉数退出，地方政(zhèng)府(fǔ)引导(dǎo)基金可能会诉诸法(fǎ)律(lǜ)进(jìn)行资金追偿。

中国裁判文书网的(de)查(chá)询结果显示，2020年-2023年(nián)上半年期间，从诉讼主体分析(xī)，政府引导基金(jīn)作为原告起诉(sù)被(bèi)投资企业或基金管(guǎn)理公司的案件共87件(jiàn)，就裁判结果而言，因借款纠(jiū)纷与股权回(huí)购纠纷所提起的78件案件里，除2件裁定撤诉、1件认定案涉合同无效外，其(qí)他(tā)案件法院均支持政(zhèng)府引导基金(jīn)的诉请。

“这背后，是(shì)不少子基金与(yǔ)投资企(qǐ)业负责人在股(gǔ)权投资合同约(yuē)定，后者需在一定条件下（比(bǐ)如(rú)企业(yè)没能在约定时间内IPO）履行股权回(huí)购或过桥贷款本(běn)息返还的连带担保责任(rèn)义务。但如今企(qǐ)业家囊中羞涩无法履(lǚ)行这些义务，于(yú)是地方政府引导基金LP只能起诉(sù)投资企业与创投机构，力争尽早拿回投资(zī)本金。”一位熟悉相关案件的律(lǜ)师告诉记者。

他透露，为了能顺利拿回投资本金实现地方财政出资保(bǎo)值，如今越来越(yuè)多地(dì)方政府引导基(jī)金在子(zi)基金(jīn)投(tóu)资合同加入一些强(qiáng)制性(xìng)退出条款，比(bǐ)如在满足一定(dìng)条件(jiàn)的情(qíng)况下，地(dì)方政府引导基金有权强制性退出子基金，且创投基金管理人需回(huí)购地方政府引导基金持有的基(jī)金份额，以实现后者的本金(jīn)全(quán)部退出。

“这令(lìng)不少创(chuàng)投机(jī)构在争取地方政府引(yǐn)导基金出资时变得犹豫谨慎，因为基金(jīn)管理人（GP）深知自己也没有足(zú)够生活的甜作文财力履行基金份额回购义务。”这(zhè)位律师直言。

创投机(jī)构试水项目多元(yuán)化退出征途

记者获悉，为了满足地方政府引导基金的DPI与财(cái)政出资保值要求，越来越(yuè)多创投机构纷纷寻求项目与子基金份额多元化退出方式。

“以往，不少地方政府引(yǐn)导基金约定(dìng)，当(dāng)早期项目成长(zhǎng)到一定阶段，他们可以按约定价(jià)格实现项目退出，让(ràng)出部(bù)分投(tóu)资回报给其(qí)他LP。”张刚(gāng)告诉记者。前些年(nián)，这也(yě)是他们吸引其他社会资本(běn)投资子基金的一大卖点。但受近年宏观经(jīng)济波动加(jiā)大(dà)导致其他LP“囊中羞涩”影响，上述项目中途退出方式也渐行渐难。

他告诉记者，为了实(shí)现地方政府引导基金的项目中途退出，他们只能采取类似(shì)击鼓传花(huā)的方式——吸(xī)引新的地方政府引导基(jī)金入场“接盘”，但后者提出投资企业(yè)必须(xū)在当地建立研发中心或新生产基金，作为“返投”要求，因此他不得不说服投资企(qǐ)业同意(yì)新LP的上(shàng)述要(yào)求。

“只要投资企业各(gè)项业务成长性较高，且(qiě)原LP愿(yuàn)意给出较高的收益让步(bù)，单个项目要找到新投资方（实现地方政府引导基金LP的项(xiàng)目中途退出），并非(fēi)难事(shì)。”张刚指出。目前令他颇伤脑(nǎo)筋的，是处于退出期的子基金整体份额转让交易。

在他看来，基金份额(é)转让过程的变数实在太(tài)多，不但导致(zhì)他们花费大量精力(lì)却无功而返，也令地方政府引(yǐn)导基金LP“空欢喜”一场，反而对子基金更加不满。

记者生活的甜作文了解到，在基金份额(é)转让交易环节，底层资产不清晰、估值定(dìng)价难、市场化机构参与度低、市场生态体系不健全等问题，都会让这项资(zī)本运作“徒劳无功”。多位(wèi)创投机构人士(shì)透露，甚至(zhì)有(yǒu)些基(jī)金份额转让只差“临门一脚”却前功尽弃——比如有些子基金(jīn)已与受让方谈(tán)妥具体的交易价(jià)格并拟签(qiān)协议，但由于子基金投资组合里的部(bù)分项目估值突然大跌，受让方就会临时“爽约”；再如子基(jī)金与(yǔ)受访方(fāng)即(jí)便签订基金份额转(zhuǎn)让协议(yì)，但后者也会临时告知“资金周转困难”，难(nán)以履行(xíng)收购基(jī)金份额协议。

张刚告(gào)诉记者，这也令他们不大敢向地方政府引导基(jī)金LP告知“潜在(zài)的基金份额转让交易机会”，因为他们也担心这些交易中途变卦，令地方政府引(yǐn)导(dǎo)基金 LP空欢喜一场。

纽尔利资(zī)本董事总经理陈(chén)宇指出，当前地方(fāng)政府引导基(jī)金(jīn)等母基(jī)金(jīn)的退出（资金返还）主要(yào)面临两个难点，一是“盲池型”VC/PE基金的投资速度(dù)变慢，导致项目退出期延长，子(zi)基金难以正常完成清算；二是(shì)股(gǔ)权投(tóu)资市场尽管存(cún)在较(jiào)强的S基金交易需求，但买卖双(shuāng)方对基(jī)金份额转让的定价(jià)存在明显差异，GP的配合度和(hé)运作经验也有所欠缺(quē)。

他认为，要解决这个问(wèn)题，各类母基金在投资范围设定过程需(xū)涵盖传统VC/PE基金(jīn)（盲池型基金）、S基金、项目直投等(děng)，如此(cǐ)就能通(tōng)过不同类型基金实现(xiàn)投资项目(mù)与基金份额的流转，进一(yī)步畅通“募投管(guǎn)退”循环，有效解决当前LP“退出难”状况。

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