“债牛”刹车？三大干扰因素加剧债市分歧

短期(qī)震(zhèn)荡，长期仍乐(lè)观。

多重因素扰动(dòng)“债牛”氛围，本周国债期货(huò)全线(xiàn)下跌(diē)，现券集体回(huí)调。

整体来看，本(běn)周债券市场多空博弈更(gèng)趋激烈，各期限国债收益率多回(huí)弹5BP（基(jī)点）以上。其中，周五（4月26日），30年期国(guó)债活跃券“23附息国债23”收益率上行4.45BP，报2.5125%，回升至1年期MLF（中期借贷便利）利率之(zhī)上，结束倒挂。

到了4月28日（劳动节假期调休工作日），银行间债市现券收益(yì)率(lǜ)继续大涨，5年期(qī)、10年期、30年期(qī)国债活跃券收益率分(fēn)别上行(xíng)4BP、2.05BP、1.5BP，1年期品(pǐn)种则大幅上行7BP。

综合业内观点，央行(xíng)针对长债利率(lǜ)的频繁表态和资金面担忧是主要干扰因素，加上银行买(mǎi)债行为受到监管关注，三大因素导致市场对(duì)债市(shì)供需关系预期生变，未来走势陷(xiàn)入分歧。而机构主流观点(diǎn)在于，债市短期震(zhèn)荡，长期仍乐观。

央行(xíng)多(duō)次就长债利率表态

在不少(shǎo)机构看来，此轮债牛的重要支撑在于流动性梗(gěng)阻(zǔ)和“资产荒”，一季度债券供给节奏相(xiāng)较于往年偏慢(màn)，加剧了(le)供(gōng)需矛盾(dùn)。

本周(zhōu)二（4月23日），央行相关部门负责人表(biǎo)态(tài)称，长期国债收益率(lǜ)总体(tǐ)会运行(xíng)在与(yǔ)长期经(jīng)济增长预期相匹配的合理(lǐ)区间内(nèi)。该负责人提示，理论上，固定利率的长期限债(zhài)券(quàn)久期长，对利率波动比较敏感，投资者需要高度重视利率风险。次日，债市就出现明显转向，其中国债期货30年期主力(lì)合约罕见大跌1.17%。

央行上述负(fù)责人还(hái)表示，长期国债(zhài)收益率主要反映长期经济增长和通胀的(de)预期，但同时也(yě)会受(shòu)到供求关系等其他因素的扰动，而“出现阶段(duàn)性背(bèi)离情形(xíng)”。央行方面表示，今年计划发行的政府债(zhài)券规模也不小，未来发行节奏还会加快。随着未(wèi)来超长期特别国债的(de)发行，“资产荒”的情况会有缓解(jiě)，长期国(guó)债收益率也将出现回升。

在长债利(lì)率不断抬升(shēng)背景下，这并(bìng)非央行首次(cì)针对长债利率发声，此前4月初就曾提及“在(zài)经济回升过程中，也要关注长期收益率的变昔日华人首富，将被判刑36个月？化”。随后(hòu)有消息称(chēng)，央行与三家政策性银行座谈(tán)讨论长债市场(chǎng)趋势，计划大幅增加长期债券发行的消息引起市场热议。

回顾4月初(chū)以来(lái)，央(yāng)行、财(cái)政部、发改委等各(gè)部委针对债券发行的表(biǎo)态频次提升。随着未来超长期国债发(fā)行和(hé)地方政(zhèng)府债供给有望放量，市场对供(gōng)给端压力担忧增(zēng)加。

Wind数据(jù)显示，2024年(nián)1月、2月和3月的地方政府债(zhài)券发行规模分别为2947亿元、6011亿(yì)元和(hé)4626亿元(yuán)，去年同(tóng)期(qī)分别为4140亿元、8138亿元(yuán)和6015亿元(yuán)。

从(cóng)机构观点来(lái)看，央行表态和未来债券供给可能放量均给市(shì)场(chǎng)带来一定压力(lì)，但长端“资产荒”问(wèn)题并未缓解，中短期债券吸引力则可能(néng)有所上升。

存单利率抬升引资金面担忧

除(chú)了供给(gěi)端，市场对流动性层面的担忧也有所增加，近(jìn)期存单利率和短债利(lì)率上(shàng)行明显。对(duì)此，不少机构认为，银(yín)行“手工补息”被禁止可能会通过流动性冲击债市。

据(jù)记者了解，4月上旬，市(shì)场利率定(dìng)价自律机制（下称“自律机制”）向成员机构下发了《关于禁止通过(guò)手工(gōng)补息(xī)高息揽储维护存款市(shì)场竞争秩序的倡议(yì)》，要求银行自查手工补息滥用行为(wèi)，并于4月底(dǐ)前完成(chéng)整改。

浙商证(zhèng)券固收分析师覃汉认为，“手(shǒu)工补息”被禁止导致大行缺负(fù)债，可能并非本轮存单提价的主要原因，但(dàn)“手工补息”被禁止可能导致出现流(liú)动性摩擦和机构的反馈(kuì)行为，进而放(fàng)大债市调整。“对于大行来说，由于(yú)手工补息禁止导致存款规(guī)模的流失是(shì)客观存在的(de)问题，但对于(yú)流动性缺口(kǒu)的补充有(yǒu)较(jiào)多方式，比如不排除月末理财赎回，但相关(guān)行为会导致流(liú)动性出(chū)现阶段性摩擦，并且在(zài)整个债牛(niú)氛围(wéi)降温的背景下，也将会放大债市调整，加剧反馈级别。”覃汉在研报中(zhōng)表示(shì)。

4月28日，为(wèi)维护(hù)银行体系流(liú)动性合理充裕，央行以利率招标方式开展了20亿元7天期逆回购操作，中标利率(lǜ)为1.8%，当日无逆(nì)回购到期。最近两周，央(yāng)行逆回(huí)购以净回笼为主，21日(rì)以来合计通过公开市场净投放20亿元。从资金市场表现(xiàn)来看，本周DR001、DR007、DR014有不同程度抬升。

目(mù)前来看，10年期(qī)国债收益(yì)率仍与MLF存(cún)在近20BP倒挂，在政策利率对市场利率引导作用明(míng)显下降的背景下，市场也在观察央行(xíng)会否通(tōng)过收紧资金的方式抬升长端收益率(lǜ)。

对(duì)此，申万宏源债券分析师(shī)金倩婧(jìng)表(biǎo)示，从(cóng)现行的(de)货币政策手段来看，央行主要(yào)通过资金利率和(hé)MLF利率调节长端收益率，考虑到MLF利率挂钩LPR（贷款市场报价利率(lǜ)），并且是核(hé)心(xīn)的中期政策利率(lǜ)，通过上调MLF利率的(de)方式抬升(shēng)长端(duān)收益率概率较低(dī)，而通过收紧资金面的(de)方式抬(tái)升长端收益率，操作成本(běn)较低，或是可行(xíng)方式(shì)之一。

“但是参(cān)照2016年和2020年的经验看，央行通过收紧资金利率的方式进而抬升(shēng)长端收益率，一般是经济基本面明显好(hǎo)转后货币政策转向的信号。”金倩婧认为，短期内央行通过政策表态的方式(shì)进行预期引(yǐn)导仍是(shì)核心(xīn)手段，预计在债券收益(yì)率明显偏低的情况下央行相关表态会对债市形成一定利空，或明显加大30年期(qī)国债的波动(dòng)幅度，但在房(fáng)价下(xià)行、信贷偏(piān)弱等核心因素(sù)支撑下预计较难导致债市系统性反转，在央行(xíng)确认经济新一轮下行压力进而调降政策利率前，预计债市收益率整体或以低(dī)位震(zhèn)荡为主。

机(jī)构行为仍存(cún)纠偏空间

债牛尚(shàng)未结束，只(zhǐ)是暂时“歇脚”，是(shì)当前机构的主(zhǔ)流观点，但短期态度已(yǐ)趋于谨慎。

在国元证券宏观分析师杨为敩看来，相比流动性支撑，债券供给并不是本轮债市(shì)行情的关键因素(sù)，后(hòu)者(zhě)能否形(xíng)成压力的关键在于宏观经(jīng)济向上(shàng)程度，即是否有持续性的资产负(fù)债表扩张需求。

杨为敩(xiào)认为，此(cǐ)轮债牛的重要支撑仍是(shì)流动性梗(gěng)阻(zǔ)，在信用周(zhōu)期不断走低的环境下，银行面对无法出清的资金只能在利率债上“抱团”，这(zhè)也是此前面临多种利空因素时，市(shì)场没(méi)有太大反(fǎn)应的(de)原因。

“后续若我们政策(cè)力度常规，则流动性梗阻(zǔ)难以逆转(zhuǎn)，债牛(niú)延续；若我们政策力度非常(cháng)规，虽有可能(néng)逆转流动性梗阻，但可(kě)能令(lìng)债券(quàn)收益率出现大(dà)幅下降。”杨为敩在研(yán)报中做此判断。

而从机构行为角度，部分银行尤其中小行大幅买债行为已在被逐渐纠偏。继上月(yuè)央行对农商行债市(shì)参与(yǔ)情况进行调研后，近期又(yòu)有消(xiāo)息称，已有央行地方分行对部分(fēn)农商行进行窗口指导，要求农商行(xíng)聚焦主业、压降杠(gāng)杆(gān)的同时，降(jiàng)低债(zhài)券久期。

当前(qián)，市场仍在关注类似窗(chuāng)口指导会否扩围。在4月18日国新办举(jǔ)行的新闻(wén)发布会上，央行货(huò)币政(zhèng)策司司长邹澜曾强调，要“防止(zhǐ)利(lì)率过低”，导致内卷式竞争加剧和资金空转。

从(cóng)需求角度来看，多(duō)位业内人士曾对记者表示，农商行热衷(zhōng)于买债有其特殊因素，但也(yě)成为加剧近两年M2-M1剪刀(dāo)差的一(yī)大原因(yīn)。无奈背后，风险需要关注。

兴业银行首席(xí)经济学家鲁政委(wěi)去年就曾撰(zhuàn)文提示其中的期限错配风险(xiǎn)。他认为，考虑到监管对农商(shāng)行各项贷款占比应不低(dī)于50%的要求(qiú)，加上(shàng)2022年末69家昔日华人首富，将被判刑36个月？农商行整体各项贷款占比指标(biāo)为53.74%，农商行未来可(kě)用于增加债券投资的资金(jīn)相对有限。但个别农(nóng)商行贷款增(zēng)速明显低于存款增速(sù)，而(ér)前期硅谷银行出险的(de)一大原因就在于其存款高增的同时贷款增速相对较低，将更多资金用于金融资产投资，因此需警(jǐng)惕部分农商行的潜在风险。

覃汉认为(wèi)，短期内，增(zēng)量扰动可能带动后续债市情绪仍偏谨慎：美日股创新高之后的调整对应全球投(tóu)资者需要重新寻找价值洼地(dì)，增(zēng)量资金涌入(rù)利(lì)好A股和港股(gǔ)市场趋势性(xìng)上涨；4月底的PMI数据(jù)和政策层面或有超预期(qī)信息，带动债市(shì)仍有调整的可能(néng)；“五一”小长假前机构(gòu)“持债过节”意愿或较弱(ruò)。

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