理性看待长期国债收益率波动

最近(jìn)一段时间，长期国债收益率持续下行引发关注。对此，近日央行相关部门负责人在接受(shòu)媒体采访时表示，长(zhǎng)期国债收益率总体会(huì)运
行在与(yǔ)长期经济增 长预(yù)期相匹配的合理区 间内。次日国债收益率整体有所回调。

中债登数据显示，从(cóng)4月(yuè)初以来，10年期国债收益(yì)率整体(tǐ)呈不断(duàn)下行的态势，自4月2日(rì)开始持续在2.3%以下低位运行。而3月18日以来，30年期国债收益率也(yě)持续在(zài)2.5%以(yǐ)下(xià)低位运行。近期长期国债收益率之所(suǒ)以触及历史低(dī)点，主要是受(shòu)国债供求(qiú)关系影(yǐng)响和市场交易情绪扰动。在(zài)债(zhài)市长牛预期背景下，机构对长(zhǎng)期债券交易需求的大幅上升，带动长期(qī)国(guó)债收益率持续向下突(tū)破，表明长期国
债收益(yì)率(lǜ)与长期经济增长预期出现阶段性背离的情形。

今年市场上存在(zài)着机构“资(zī)产荒”的形势，一些金融机构配置(zhì)的标的比如城投债、非标、存(cún)款等资产或者(zhě)在(zài)萎缩，或者收益(yì)率不断下降，由 此，机构投(tóu)资者开始转向购买(mǎi)长(zhǎng)久期资产以期获得更高回报。在“早配置早收益”的驱动下，机构在年(nián)初(chū)抢跑配置长期国债资产，促使国债收益率快速下行。保险需配置一定数量的长期(qī)资产以满足(zú)监管要求(qiú)，存款利率的超预期下(xià)调，导致部分保险资金弃存款买债券，为长债(zhài)行情(qíng)提供较强的支撑；由于资本市(shì)场(chǎng)波动过大，而债市一直处在牛市状态，投资收益比股票(piào)市场更高，基金 也成为债市的推动者，公募基金是30年债券的(de)配置方；理财资金和私募的(de)资金也大胆介入债市(shì)，一些证杭州土拍热度有所回升，建发大手笔拿地券私(sī)募更是抛股票买债券；保险资管、理杭州土拍热度有所回升，建发大手笔拿地财也加大债(zhài)市的配置(zhì)。随(suí)着各类金融机构的加入，推升长期(qī)国债市(shì)场热度，长期国债的价(jià)格上升，收益率持续下跌(diē)。

长(zhǎng)期(qī)国债利率是金融市场定价基准的国债收益率(lǜ)曲线的重(zhòng)要组成部分，主要反映长期(qī)经济增长和(hé)通胀的预期，但也受供求关系等其(qí)他因素的扰动(dòng)。当前我国经济长(zhǎng)期向好的基本面没有改变，我国经济基础好、韧性(xìng)强、动能优、潜力大、活力足，而近期长期国债收(shōu)益率持(chí)续下行是供求关系失衡对收 益(yì)率(lǜ)短(duǎn)期扰动的结果(guǒ)。长期国债收益率是(shì)人民币资产(chǎn)定价的基础，股(gǔ)票市场(chǎng)，包括期货(huò)市场乃至(zhì)房地产市场的资产价格也都取决于国债(zhài)收益率，债券的价格、利率、期限和信用决定整个金融市场的资产(chǎn)的价格运行。因此，要避免在经济增长(zhǎng)预期较好的阶段，由于市场供求(qiú)的阶段(duàn)性失衡，导致国债收益率与长期经济增长预期背离的情形。

要理性看待长期国债收益率(lǜ)的走势。近期长期国债牛市的逻(luó)辑是市(shì)场上“安全(quán)资产”的缺失，叠加物价保持(chí)温和态势、消费仍待进一步提振(zhèn)，房地产也仍在模式(shì)转(zhuǎn)型中。不过，随着接(jiē)下来专项债券和超长期特别国债的发行，“资产荒”的情况会有缓解，债市面临的供求问题有望趋于均(jūn)衡，长期国债收益率也将逐渐回升，最终长(zhǎng)期(qī)国 债收益率将运行在与长期经(jīng)济增长预期相(xiā杭州土拍热度有所回升，建发大手笔拿地ng)匹配的合理区间内。我国实
际经济增速未来(lái)较长时期将保持(chí)合理水平，近一年来回升向好的趋势在不断巩固，未来通胀有望从低位温和回升，长期国债收益率作为名义利率，本身(shēn)会随通(tōng)胀水平回升而提高，这两方面对(duì)长期债券收益率都会形成支撑。近期，财政部(bù)公(gōng)开发文表态支持央行(xíng)下场购买国(guó)债(zhài)，而央行相关负责人在接(jiē)受采访时也提出，央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式(shì)和货币(bì)政策工(gōng)具储备。这
将有助于(yú)改变长期国债收益率低位徘徊状况(kuàng)。

当然，也需要重视(shì)长期债
券的市场(chǎng)供求失衡可能带来的风(fēng)险。从盘面看已有机构大量购(gòu)进短期(qī)债券，主要(yào)是前
期对长期国(guó)债 的做多过于(yú)拥挤，导致价格过高收益率过低，可能出现“踩 踏效应”。理论(lùn)上，固定利率的长期国(guó)债久期长，对利率 波动更加敏感，投资机构需重(zhòng)新审视超配(pèi)长期国债策略。对于交易型投资者，通过加大杠杆(gān)、拉长(zhǎng)久期，虽然在(zài)短期价格大(dà)幅(fú)上行(xíng)中获得更多收益(yì)，但也加剧市场波动(dòng)，可能承(chéng)担价格大(dà)幅(fú)下(xià)跌的损失；对于银行(xíng)、保险等配置型投资者(zhě)，如果将大量资金锁(suǒ)定在(zài)收益率过低
的长久(jiǔ)期(qī)债券资(zī)产上，若遇 到负债(zhài)端成本显著上升(shēng)，则可(kě)能会面临收不抵支的(de)被动局面。

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