《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点(diǎn)是大概率市(shì)场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会(huì)可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对(duì)一(yī)季报定价，短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会(huì)，但(dàn)是(shì)短期游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去的一(yī)周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们的观点大(dà)致符合(hé)：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回(huí)调(diào)，一季报业(yè)绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价(jià)充分的火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新能源和家(jiā)电等(děng)有(yǒu)一定的(de)超额(é)收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国(guó)内(nèi)外(wài)公布(bù)的部分经(jīng)济金融数据传递的信息都没(méi)有明(míng)确(què)的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一次汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市(cì)对(duì)市场(chǎng)的判断上提供明显的(de)增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌(diē)。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服(fú)务、商贸(mào)零(líng)售、美容(róng)护理(lǐ)等行(xíng)业处(chù)于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分(fēn)别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度(dù)观察(chá)，银(yín)行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金融等(děng)行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料(liào)等行(xíng)业(yè)换(huàn)手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年(nián)内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依(yī)据，从(cóng)宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力(lì)的(de)外需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可能(néng)是(shì)打(dǎ)脸市场预(yù)期(qī)次数最多的(de)指(zhǐ)标之一(yī)，正(zhèng)如每年大家(jiā)对出口(kǒu)进行展望一样，今年(nián)年初的出(chū)口确实又再(zài)次超(chāo)出大家(jiā)的预期。今年出口的(de)变(biàn)化(huà)，需要(yào)我(wǒ)们(men)审视、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地知(zhī)道欧美日(rì)韩的战略(lüè)意图(tú)之后，在过去几(jǐ)年做了很(hě汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市n)多的应对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地融入到中国经济(jì)圈(quān)，成为外需和中国全球战略的(de)重(zhòng)要一环，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑(lǜ)到全(quán)球经济和金融系统在(zài)过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口国(guó)家(jiā)近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国(guó)出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了(le)年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓，国内(nèi)外新的政策(cè)变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的(de)，这(zhè)是(shì)我们觉得市场脆弱而(ér)均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一(yī)季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社(shè)融信(xìn)贷比较弱的一个(gè)月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社(shè)融信(xìn)贷(dài)看(kàn)上去(qù)比(bǐ)去年(nián)多，但实际(jì)上(shàng)是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回(huí)归正常乃(nǎi)至(zhì)略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需求暂时释(shì)放(fàng)之后，再度回(huí)归比较(jiào)弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居(jū)民可能(néng)非但没有明(míng)显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷的量，这与前段(duàn)时间(jiān)新闻(wén)报道(dào)的居(jū)民(mín)提前还房贷现象增(zēng)加的情况(kuàng)一致(zhì)。另(lìng)外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的(de)理(lǐ)财规模(mó)变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益(yì)市场上资金回流并不(bù)明(míng)显，因此极有可能流到了(le)低(dī)风险低波动的相关(guān)产品(pǐn)上。这(zhè)说明无(wú)论是(shì)对(duì)实物投资(zī)还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲(yù)望下(xià)降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等(děng)待权(quán)益(yì)市场系统性(xìng)风险偏(piān)好抬升的一个明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的(de)预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反(fǎn)映的是(shì)国内修复(fù)动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维(wéi)持低(dī)迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱修(xiū)复之(zhī)下，低(dī)通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继(jì)续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保健持平(píng)，这反映的是普通消费(fèi)品的需求(qiú)修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年同期基数(shù)较(jiào)高影响，同(tóng)时全(quán)球(qiú)库存(cún)周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料价(jià)格同(tóng)比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生(shēng)活资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼(liàn)和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业(yè)，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素(sù)以及(jí)产业周期(qī)带来的食品价(jià)格下(xià)跌(diē)和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回(huí)落。随着(zhe)下半年基数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复(fù)，通胀(zhàng)有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也(yě)较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回(huí)落有助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的(de)策略(lüè)：反弹概率大，要保持交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我(wǒ)们(men)仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面(miàn)看，当(dāng)前权益(yì)市(shì)场(chǎng)的买入理由(yóu)是大(dà)盘指数(shù)再度接近前(qián)期低位(wèi)，这为我们提供了(le)布(bù)局机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投资(zī)者需要高度重视交(jiāo)易的(de)灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创金合信基(jī)金宏观策(cè)略配置团队观察(chá)各(gè)汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市家分析师对(duì)申万各行业(yè)2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一(yī)些，预(yù)期业绩(jì)变化(huà)是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化(huà)、房地(dì)产(chǎn)等行业(yè)基(jī)本面较为乐(lè)观，预(yù)计(jì)2023年(nián)净(jìng)利(lì)润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学(xué)经济学(xué)博(bó)士(shì)，清华大学(xué)管理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观(guān)经(jīng)济的(de)运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资(zī)产定(dìng)价的方式来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊(kān)。

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