文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进(jìn)一步走高。我(wǒ)们认为(wèi)主要是(shì)源于：①货币(bì)政策(cè)力度边际转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资(zī)金融(róng)出(chū)意愿与能(néng)力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致(zhì)债(zhài)市(shì)敏感度增加(jiā)。考虑假期(qī)和月末因(yīn)素，预计短(duǎn)期内，资(zī)金利率下(xià)行(xíng)空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅(fú)度加(jiā)大，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面的边(biān)际变化(huà)，大冤种什么意思，大冤种和大怨种区别警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资(zī)金利(lì)率持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而税期结束后(hòu)却并未(wèi)回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机(jī)构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)与7天利率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主要(yào)有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字(zì)当头(tóu)，保持货币信(xìn)贷(dài)合(hé)理增长，确保利率水平合适(shì)，在追求经济提振的(de)同时，也注(zhù)重防(fáng)范市(shì)场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流动(dòng)性供需匹配的前提下，货(huò)币(bì)工具(jù)力度(dù)可能(néng)会有所回(huí)摆。从央行的(de)具(jù)体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精(jīng)准有(yǒu)力(lì)”，流动性投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而(ér)4月(yuè)通(tōng)常是缴税(shuì)大月，因此走(zǒu)款可能对银行(xíng)间(jiān)流(liú)动(dòng)性带(dài)来了一定(dìng)的压力。此(cǐ)外(wài)，参考近期(qī)票(piào)据利(lì)率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增速较一季(jì)度(dù)将会有(yǒu)所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多(duō)增的态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系(xì)统(tǒng)整体资(zī)金流出(chū)，因此向(xiàng)同(tóng)业融出的意愿(yuàn)和(hé)能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为(wèi)拥挤(jǐ)可能会导致债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对(duì)于未(wèi)来一个月资金利(lì)率(lǜ)上行的(de)担忧增加。

　　从质(zhì)押(yā)式回购(gòu)成交量和(hé)我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然(rán)上周受(shòu)资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪(xù)有(yǒu)所降温，但依(yī)然处大冤种什么意思，大冤种和大怨种区别于(yú)历史相(xiāng)对积极(jí)的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况(kuàng)仍(réng)存(cún)担(dān)忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对于未来(lái)一个月内资金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银行(xíng)资金融(róng)出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或(huò)延续政策(cè)与(yǔ)基本面预(yù)期(qī)交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以震荡走势为(wèi)主，建议(yì)投资者关(guān)注资金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政大冤种什么意思，大冤种和大怨种区别策不及预(yù)期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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