文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加(jiā)杠杆的(de)重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的(de)不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预期(qī)趋弱(ruò)，私(sī)人部门(mén)举债的(de)动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策(cè)适度放松或是(shì)破(pò)局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击(jī)，经济(jì)增速放缓后(hòu)私人(rén)部(bù)门(mén)举(jǔ)债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门(mén)举债的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资带来(lái)的收(shōu)益高(gāo)于(yú)债务增加而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也(yě)愿意举债融资(zī)。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及(jí)疫(yì)情的负(fù)面冲击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业(yè)三大部门来看，今年进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预(yù)算的严格约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的财政预算(suàn)在正常年份是(shì)较为严(yán)格的(de)约束，举债额度不得(dé)突(tū)破(pò)限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个较为特(tè)殊(shū)的案例(lì)：一是2020年的抗疫(yì)特别国(guó)债，由于(yú)当年(nián)两会召开时(shí)间较(jiào)晚，因此这(zhè)一特别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政预(yù)算(suàn)框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部门(mén)今年的(de)举债空(kōng)间已基本(běn)定格，经(jīng)过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还(hái)剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的资产中有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民(mín)的(de)消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得(dé)居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象(xiàng)依(yī)然存在(zài)，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压(yā)力较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对(duì)企业部(bù)门的融资提供了较(jiào)大支持(chí)，但二(èr)者均属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也(yě)将(jiāng)出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年(nián)来城投平(píng)台(tái)综合(hé)债(zhài)务不断走高，城投债(zhài)务压力偏(piān)大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段(duàn)来(lái)看，解决的办法大概有以下(xià)几个维度。一(yī)是城投化债。一季度城投债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升反映出了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化(huà)解(jiě)工作(zuò)。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国(guó)际偏低水平(píng)，中央(yāng)政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考虑通(tōng)过适(shì)时适量地进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强企业部(bù)门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加持(chí)下，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展的(de)时期，企业整体的经(jīng)营(yíng)状况一般(bān)也(yě)较好，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加(jiā)大(dà)投资(zī)和生产带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成(chéng)本，此时对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增速(sù)未能延续，加(jiā)杠杆的(de)基础不再。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升以及疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)，经济的(de)潜(qián)在增速有所下(xià)降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不(bù)牢(láo)靠。从中短周期来看(kàn)，在(zài)经历(lì)了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民(mín)对未来(lái)的收入预期都相(xiāng)对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶段(duàn)我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏(piān)高了，在(zài)去(qù)年(nián)我(wǒ)国的实体经(jīng)济部门杠(gāng)杆率已(yǐ)经超过了发达经济(jì)体的平均(jūn)水平(píng)，进一步(bù)加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受企业(yè)部门(mén)投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问(wèn)题(tí)。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于(yú)全社会固定资(zī)产(chǎn)投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的(de)信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实体经济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入(rù)实体经济，而(ér)是堆(duī)积在金融体系内(nèi)，对消费和(hé)投资的(de)刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有(yǒu)限。居民消费(fèi)对融资需求的刺(cì)激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地(dì)产(chǎn)，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民(mín)对收(shōu)入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难(nán)以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有(yǒu)一定透支(zhī)，因(yīn)此居民(mín)部门对(duì)融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债(zhài)务空(kōng)间受年初的(de)财(cái)政预算(suàn)约束(shù)。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较(jiào)为严格的(de)约束(shù)，举债额(é)度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个(gè)相对美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思特殊的案例，但都未突(tū)破预(yù)算。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的(de)中央政治局会议上提出要(yào)发行的(de)抗疫特别国(guó)债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫情(qíng)而推出的(de)一个非常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特(tè)别国(guó)债事实上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此外(wài)是2022年(nián)专项债限额空间的(de)释(shì)放。去年(nián)经济受(shòu)疫(yì)情的(de)冲击较大，年(nián)中时市场一度预期(qī)政府会调(diào)整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突(tū)破预(yù)算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来(lái)看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格(gé)，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民(mín)的资产结构主要可以分为非金融资产和(hé)金(jīn)融资(zī)产，非(fēi)金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格的低迷(mí)制约了居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去(qù)年(nián)开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城(chéng)市(shì)二(èr)手房价表现相对(duì)坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依旧未(wèi)能(néng)实现由(yóu)负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计(jì)今年回升(shēng)的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大(dà)的(de)组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需(xū)要时间，目(mù)前(qián)仍倾(qīng)向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对(duì)当期收入(rù)的感受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心(xīn)连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的差(chà)距。收(shōu)入感受以(yǐ)及对(duì)未来收入不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消(xiāo)费和(hé)投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截至今(jīn)年一季(jì)度末(mò)，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与投(tóu)资(zī)则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降(jiàng)叠加居民收入和(hé)信心的下滑(huá)，最(zuì)终(zhōng)使得居民(mín)的(de)贷款减少而(ér)存款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的累计(jì)值随同比(bǐ)有所回升，但仍(réng)远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的(de)最高值。存(cún)贷款的表(biǎo)现共同反(fǎn)映出居民资产负债(zhài)表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较(jiào)疫(yì)情期间(jiān)有所好(hǎo)转，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限以(yǐ)及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产(chǎn)负(fù)债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企(qǐ)业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重(zhòng)的(de)2020年和2022年(nián)实现了(le)政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央(yāng)行(xíng)多次明确(què)结(jié)构性货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出(chū)现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多结存额(é)度，进(jìn)一步提(tí)升额度(dù)的空间有限(xiàn)。去(qù)年(nián)以(yǐ)来(lái)新设立的(de)普惠(huì)养老专项再贷款、交(jiāo)通物流(liú)专项再(zài)贷款、民企(qǐ)债券融(róng)资(zī)支持工具以及保交楼(lóu)贷款支(zhī)持计(jì)划等工具的使用进度(dù)相对较慢(màn)，截(jié)至今年3月末，累计(jì)使用(yòng)进度(dù)仍(réng)未过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款以(yǐ)及(jí)租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升额(é)度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门(mén)的支撑(chēng)或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来，城投平台的(de)综(zōng)合(hé)债务(wù)累(lèi)计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务(wù)规模仍然(rán)持续(xù)走(zǒu)高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业融(róng)资(zī)及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季(jì)度银行体(tǐ)系对(duì)企业(yè)部(bù)门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持(chí)续性难以保证，预(yù)计信贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即将(jiāng)公布的4月份(fèn)信贷数据中可能(néng)就会有所体现(xiàn)。在经(jīng)历(lì)了一季度杠(gāng)杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边(biān)际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解决办法我们(men)认为可(kě)以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投化债。地方债务(wù)压力的(de)化解是(shì)今年政府工(gōng)作的(de)中心之一，而一季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的上(shàng)升也(yě)反映(yìng)出(chū)了(le)地(dì)方融资平台积(jī)极化(huà)债的态度(dù)及决心。二(èr)季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地(dì)方(fāng)债务化(huà)解工作(zuò)，为企业部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留出更(gèng)为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要集中在在中央(yāng)政府层(céng)面(miàn)的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期(qī)建设(shè)国债(zhài)等方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度(dù)放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过总量工具来(lái)释放流动性，适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业(yè)部门(mén)投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债务化解力度不及(jí)预期；国(guó)内政策力(lì)度不及(jí)预期。

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