《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市(shì)场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市场处于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者需要(yào)多一(yī)点耐心。市(shì)场可能(néng)继续(xù)对(duì)一(yī)季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏(xì)传(chuán)媒和中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两(liǎng)个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的(de)表(biǎo)现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一(yī)中(zhōng)特(tè)估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时(shí)前(qián)期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一(yī)定的(de)超额收益(yì)，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济(jì)金融(róng)数据传递的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国(guó)内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对(duì)市场的判断上(shàng)提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低(dī)位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于(yú)前列(liè)，市盈率分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市盈率(lǜ)分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位于一年内(nèi)低(dī)点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内(nèi)高点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等(děng)行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于(yú)一年(nián)内低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观(guān)证据(jù)来看，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次(cì)数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年(nián)大家对(duì)出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实(shí)又(yòu)再次超出大(dà)家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的(de)国家战略在清晰地知(zhī)道欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略意图之后(hòu)，在过(guò)去几年(nián)做了很多的应对和部(bù)署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家(jiā)逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地融入到中国经(jīng)济(jì)圈(quān)，成为外需和中国全(quán)球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我(wǒ)们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析(xī)完(wán)中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化，再回到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不(bù)过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过(guò)去(qù)一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结(jié)合越南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能(néng)走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单独把(bǎ)中国出(chū)口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历(lì)了(le)年(nián)初复(fù)苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经济的(de)复(fù)苏斜(xié)率明显趋于平(píng)缓，国内外(wài)新的政策变化(huà)又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身就是社融信(xìn)贷比较弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去(qù)比(bǐ)去(qù)年(nián)多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归(guī)正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经(jīng)历了积压需求(qiú)暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大(dà)还贷(dài)的量(liàng)，这与(yǔ)前(qián)段时间(jiān)新闻报道的(de)居民提(tí)前还房贷现象增加的情况一(yī)致(zhì)。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行理(lǐ)财(cái)出现了(le)明显的回(huí)流，但在权益市(shì)场上资金(jīn)回流并不明(míng)显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资还是金融投(tóu)资，居民部门(mén)的(de)风(fēng)险偏(piān)好仍有待修复(fù)。因此，随(suí)着(zhe)居民(mín)部(bù)门(mén)购房欲望(wàng)下降之后(hòu)，整(zhěng)个金融部门(mén)其(qí)实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬(tái)升的(de)一个明确(què)的政策或者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的(de)是内生动(dòng)力偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反映的是国内修复动力(lì)偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基数较山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗高(gāo)影响，同时全球库(kù)存周期(qī)去(qù)化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行(xíng)业来看，上(shàng)游(yóu)和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石(shí)油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处在低(dī)位，我们认为这反映的是(shì)内(nèi)生(shēng)修复动力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期带(dài)来的(de)食品价格(gé)下跌和(hé)生产资(zī)料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着下半年(nián)基(jī)数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有(yǒu)望回(huí)升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗利(lì)能(néng)力，关注通胀的修(xiū)复更(gèng)多反(fǎn)映的是需(xū)求修(xiū)复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍(réng)然维(wéi)持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的(de)交(jiāo)易机会”的判断。从技(jì)术(shù)面看，当(dāng)前权益市(shì)场的(de)买(mǎi)入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前(qián)期低(dī)位，这为我们(men)提供了布(bù)局机会，交易的(de)反弹概率(lǜ)在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观察各家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期(qī)业绩(jì)变化(huà)是一个相(xiāng)对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公(gōng)用事业、石(shí)油石化、房(fáng)地产等行业基(jī)本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本面(miàn)预期(qī)有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济(jì)走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价(jià)的方式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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