分(fēn)析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱符(fú)合我们预期(qī)。我们想继(jì)续提(tí)示居民超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继续积累，较难(nán)大(dà)量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民(mín)对未来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩(yǎn)盖(gài)了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的(de)释放将(jiāng)是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于(yú)后续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信(xìn)用的(de)预(yù)期(qī)波动或(huò)明(míng)显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货(huò)币政策主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半(bàn)年(nián)有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背景可(kě)以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美(měi)对(duì)齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低(dī)于wind一致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融(róng)数据(jù)：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后(hòu)续或有透支》中提示(shì)了(le)一季度(dù)信贷的(de)大(dà)体(tǐ)量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历(lì)年(nián)4月的(de)最高值（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的(de)最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领(lǐng)域是(shì)主要投向，地(dì)产为(wèi)边际增(zēng)量。根据(jù)央(yāng)行4月20日新闻(wén)发(fā)布会(huì)披露数据，一季(jì)度基建(jiàn)中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿(yì)元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地(dì)产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业(yè)绩发布会上表(biǎo)示今年(nián)绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出(chū)，因此“票据融资(zī)”项目(mù)仍录(lù)得大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市场观(guān)点认为信贷(dài)或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的(de)报告《4月(yuè)数据预测：价格(gé)向下，盈(yíng)利承压，制造业(yè)投资放缓》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下行(xíng)导致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低(dī)基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对应的居(jū)民中长期贷(dài)款再次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对(duì)审慎的(de)观点相一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数(shù)据较高，也进一(yī)步(bù)导(dǎo)致(zhì)社融(róng)口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于(yú)人民(mín)币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资(zī)规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的(de)1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多(duō)增(zēng)主要来自(zì)未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济(jì)回落+银(yín)行(xíng)表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致表外票据基数(shù)较低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数(shù)据同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人(rén)民币(bì)贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折(zhé)合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进(jìn)口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款(ku句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思ǎn)增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健，边(biān)际增量(liàng)或来自公积金贷(dài)款；信托贷(dài)款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融政策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明确(què)规(guī)定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资类信(xìn)托(tuō)若依据存量比例压降，则每年压(yā)降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构(gòu)中同比(bǐ)少(shǎo)增主要(yào)是直接融资(zī)项目：企业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金(jīn)融企业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低(dī)位、企业债务(wù)融资(zī)需求回暖的(de)影响，企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)融资稳(wěn)定，保持(chí)了今年以(yǐ)来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值(zhí)上行0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益(yì)于居民(mín)消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期存(cún)款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我们的预(yù)期。M1的主要影响因(yīn)素是企(qǐ)业(yè)活期存款，其(qí)与(yǔ)消费类相关行业(yè)的(de)现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济(jì)修复的(de)结构性失衡，三(sān)四(sì)线城(chéng)市及(jí)农(nóng)村地区经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未(wèi)来较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居(jū)民(mín)存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末(mò)则(zé)已大幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也(yě)就(jiù)是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我们(men)认(rèn)为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居(jū)民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性(xìn句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思g)原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖(gài)了其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄(xù)的(de)释放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银(yín)行业(yè)金(jīn)融机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们认为(wèi)主要(yào)是由于(yú)季节性，这与银(yín)行(xíng)季末冲存款(kuǎn)、季初居民(mín)存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，居民(mín)消费活(huó)动(dòng)使得储(chǔ)蓄(xù)得到部分释放（另(lìng)一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业存款的季节(jié)性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于(yú)前两年(nián)，我们(men)认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度(dù)相对过往历年4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结构(gòu)性特(tè)征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模(mó)投(tóu)放或对后续月(yuè)份(fèn)有所透支(zhī)，二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧(yōu)后续利(lì)率(lǜ)继续下行带(dài)来的净息差压力(lì)，因此倾向于在(zài)年初(chū)增加信贷投放，这(zhè)会导致后续(xù)的信(xìn)贷(dài)额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对(duì)货币(bì)政(zhèng)策定调是“稳健的(de)货币(bì)政策要精准有力，形成扩大需(xū)求的合(hé)力”，政(zhèng)策(cè)基(jī)调和(hé)表(biǎo)述(shù)延(yán)续了去年底中央(yāng)经济(jì)工作会议的部署，我们(men)认(rèn)为“精准有力(lì)”更加强调货(huò)币(bì)政策的结构性发力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预计二季度(dù)货币政策将以结构性调控(kòng)为主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用。根据央行官(guān)方数据，截至今年(nián)3月(yuè)末，我国结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工具余额68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值得注意(yì)的(de)是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计(jì)划(huà)两(liǎng)项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维(wéi)稳意图(tú)。我们(men)预计央(yāng)行后续将(jiāng)继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结(jié)构性政策(cè)将继续(xù)强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三(sān)季(jì)度的相邻(lín)月份间的(de)信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷(dài)增量或有同(tóng)比少增，信贷(dài)增速(sù)也将(jiāng)是逐步(bù)小幅回落句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思的趋势，预计信贷(dài)年末(mò)增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年信贷(dài)体(tǐ)量的判断，我们测算一季(jì)度信贷(dài)增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高(gāo)值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再(zài)次降准的判断。由于下半年经济(jì)下行及失业压(yā)力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预(yù)计美(měi)联(lián)储(chǔ)可能在四季度进入(rù)降息周期，中美两国(guó)基本(běn)面差+货币政(zhèng)策(cè)差收敛，我国将(jiāng)出(chū)现(xiàn)国际收支、汇(huì)率改(gǎi)善机(jī)会，货币(bì)政策(cè)宽松空(kōng)间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增速水平即(jí)为全年低点，在(zài)企业债(zhài)券(quàn)、表外票据(jù)有(yǒu)望同比多增的情况下，预计(jì)社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房(fáng)情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

　　固定布(bù)局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设置(zhì)被(bèi)包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

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