王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股(gǔ)息率相应提升(shēng)，会吸引绝(jué)对收益(yì)资金买入(rù)，股价也逐(zhú)步(bù)完(wán)成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银(yín)行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也(yě)已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么就(jiù)大错特错了(le)。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时(shí)间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了(le)近两个月时间，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过(guò)去(qù)银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息中默(mò)默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股平(píng)时(shí)关注度(dù)并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来(lái)关注(zhù)时，已经(jīng)涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后(hòu)不声不响地开始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的情况(kuàng)：没(méi)有明确利好(hǎo)，没(méi)有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实(shí)质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很(hěn)多资金愿(yuàn)意(yì)出手了。由于银(yín)行(xíng)盈利能力非常(cháng)稳定，估(gū)值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可(kě)观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能享受资本利得(dé)。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期(qī)很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就(jiù)非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时(shí)，会有(yǒu)个估值下限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到(dào)一(yī)定程度，显著高(gāo)过(guò)一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平(píng)时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负(fù)面因素的(de)存在，导致市(shì)场先生觉得(dé)银行股的估值或(huò)盈利(lì)能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息(xī)的(de)底部，可(kě)能并没有什么实(shí)质利好，就是有些看(kàn)中股息率的(de)资(zī)金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样(yàng)的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就(jiù)是以股票(piào)型公募基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们(men)不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率高，一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币他们也(yě)很难做(zuò)出赚取股(gǔ)息(xī)率的决策(cè)，这不(bù)是他们的考核(hé)目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年(nián)底基(jī)金持仓比重(zhòng)来看，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基(jī)金(jīn)，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确(què)实(shí)看到，2023年第一季(jì)度(dù)较上年末，大部(bù)分(fēn)A股银行股的(de)基金持(chí)仓比(bǐ)例是下降的，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换(huàn)仓至(zhì)计(jì)算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间(jiān)，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人工(gōng)智能(néng)走出了一个完美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等(děng)，则可能是买入的(de)。因为这些资(zī)金不(bù)考核相对收益，更多(duō)的是追(zhuī)求绝对(duì)收益，因此有可(kě)能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决(jué)定他们(men)买入(rù)的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率(lǜ)较低(dī)、资(zī)金充沛，其(qí)他可替代的投资机会(huì)较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本(běn)也有望下(xià)行(xíng)，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据(jù)来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情况(kuàng)来看，外(wài)资确(què)实在买入(rù)大行，并且数量还不少(shǎo)。不(bù)过保(bǎo)险资金却是有进(jìn)有(yǒu)出，这(zhè)一(yī)点有(yǒu)点(diǎn)与(yǔ)我们(men)预期(qī)不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投(tóu)资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结(jié)论大致(zhì)成立，即：在银(yín)行股估值极低的(de)时候，追求绝对(duì)收(shōu)益的资(zī)金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行(xíng)情，和历史上很(hěn)多次(cì)银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的(de)口味与公募(mù)基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对(duì)收益的资金，买入了(le)高股息率的银(yín)行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较高(gāo)，而资金面依然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股息率股票对(duì)绝对收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面(miàn)，有没(méi)有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提(tí)出，过去三年(nián)期(qī)间的一些特殊(shū)政(zhèng)策(cè)，已经出现调(diào)整的迹(jì)象，银行(xíng)业将要进入新的(de)均衡格(gé)局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担(dān)了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的(de)增长非常快，投放(fàng)利率(lǜ)很(hěn)低，这对(duì)小微金(jīn)融市(shì)场(chǎng)格局造(zào)成(chéng)了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对一(yī)些(xiē)原来从事小微(wēi)业务的中小(xiǎo)银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比如，不(bù)再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金(jīn)融(róng)领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续(xù)从过(guò)去(qù)三(sān)年的(de)阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业(yè)这几年由(yóu)于净(jìng)息(xī)差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐(jiàn)接近(jìn)合(hé)理利润底线。因为(wèi)银行业需(xū)要(yào)留存一定的利润(rùn)用于补充(chōng)资本，进而支(zhī)持下一期一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币的信贷(dài)投放，因此(cǐ)利润并不是越低(dī)越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策(cè)也会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银行的(de)合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况(kuàng)已经悄悄发生变(biàn)化(huà)了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种可能：那(nà)些(xiē)买入高股息股票的投资(zī)者中，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为(wèi)金融业研(yán)究(jiū)方法探讨。本文不是证券(quàn)研(yán)究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代表我们对他们的(de)证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究(jiū)报(bào)告。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币