“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的(de)愈加明显，让(ràng)机构(gòu)和投(tóu)资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是(shì)估(gū)值，房(fáng)地(dì)产都已经双杀到(dào)了最底部(bù)，而(ér)且是反复地杀(shā)到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法(fǎ)重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那(nà)么如(rú)何寻找(zhǎo)房地产个股的(de)阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产(chǎn)赛(sài)道中进行选择，需要(yào)非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资(zī)背景的(de)、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果(guǒ)关注(zhù)一下今(jīn)年(nián)房地(dì)产的开发资金来(lái)源(yuán)，可以发现，其实银行的(de)信(xìn)贷倾(qīng)向是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的(de)主要资(zī)金(jīn)来(lái)源来自新盘(pán)的销售。但今年(nián)新房的销售情况相较一般。再关注(zhù)一(yī)下，哪些房(fáng)企能从银行拿(ná)到(dào)钱，其(qí)实(shí)主要还是那些(xiē)有国企背景的房(fáng)企，民营(yíng)房企相对比较(jiào)困(kùn)难，所以整个行业(yè)出现了(le)一个很明显的分化，无论是(shì)在销售，还是(shì)融(róng)资等各个方(fāng)面都非常(cháng)明显。现在有国资背(bèi)景(jǐng)的房企在资(zī)本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景(jǐng)的(de)民营房企股价大多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢家”。而具体(tǐ)到(dào)如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业(yè)的成本(běn)优势(shì)，更具(jù)体一(yī)点，就是它的净借贷水平(píng)（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否是(shì)行业内最低(dī)的；建安成本是否(fǒu)也(yě)是业内(nèi)最低(dī)的；这(zhè)些都是我们看(kàn)重的一(yī)家房企的综(zōng)合成本(běn领略的意思)。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满(mǎn)足上述条件(jiàn)的(de)房企并(bìng)不多。即便是(shì)在(zài)国(guó)央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建发(fā)展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等国央企(qǐ)房企(qǐ)也(yě)踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国(guó)央(yāng)企房(fáng)企，其财务指标称得上(shàng)完全健康的仍是少数(shù)。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大(dà)举扩(kuò)张(zhāng)。而(ér)这无疑又(yòu)进(jìn)一步考(kǎo)验着国央(yāng)企的资金链(liàn)情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速度的张(zhāng)弛有度尤(yóu)为重要(yào)，节(jié)奏把握准确，有助于(yú)房企储(chǔ)备优质(zhì)“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配置(zhì)的(de)一家房企进行举例，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会(huì)来了，其开(kāi)始在(zài)一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债率也(yě)由此(cǐ)前的33％左右水准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了(le)接近三分之一。与此(cǐ)同时(shí)，该(gāi)房企(qǐ)新购入(rù)地块也(yě)实(shí)现了快(kuài)速的(de)开盘(pán)利(lì)用率，预计今年会(huì)有(yǒu)更多的楼盘入(rù)市(shì)。像这(zhè)类企业(yè)就符(fú)合“最(zuì)后的赢家”的(de)特点。一方(fāng)面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一半(bàn)在(zài)一线城市，另外(wài)一半也主要集(jí)中在强二(èr)线(xiàn)和二(èr)线城市；另一方面，它的扩(kuò)张(zhāng)是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速(sù)度让(ràng)人感(gǎn)觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩(kuò)张的民营企业(yè)的(de)影子。虽然说，见到(dào)机会时要出(chū)手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如(rú)果(guǒ)负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的(de)两年市场(chǎng)没有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量(liàng)一家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还是看房(fáng)企的(de)净负债率水平，在我看(kàn)来，这个比(bǐ)例如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三道红线(xiàn)”对房企的(de)净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加(jiā)严(yán)格(gé)。陈昊扬解释(shì)，当前房地产(chǎn)行业(yè)的(de)复苏(sū)速度并没有那么快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高到一个比较危险的(de)水平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在2022年(nián)拿(ná)地较积(jī)极(jí)的(de)房企梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国(guó)、保(bǎo)利发(fā)展等房(fáng)企2022年(nián)净负债率(lǜ)都在60％之上。其(qí)中，中交地(dì)产净负(fù)债率持(chí)续居(jū)高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润置地(dì)、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践(jiàn)行(xíng)较积极的拿地策略的(de)同时(shí)，也(yě)较好地控制(zhì)了公(gōng)司的扩张速度(dù)与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实际上，他们(men)是(shì)以同一筛(shāi)选(xuǎn)标准来(lái)看国央企与民(mín)营房企(qǐ)，但在(zài)各维(wéi)度的实际(jì)表(biǎo)现(xiàn)上，国央(yāng)企确实(shí)会(huì)更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国(guó)央(yāng)企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房(fáng)企，机(jī)构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意(yì)味(wèi)着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营(yíng)房企(qǐ)同样受到机构的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季(jì)报(bào)，滨江集(jí)团(tuán)的十大流(liú)通股(gǔ)东中新进(jìn)了“中国工商(shāng)银(yín)行(xíng)股份(fèn)有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回报灵活配置(zhì)混合型证券投资(zī)基金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿(ā)巴马资产管(guǎn)理有限(xiàn)公司(sī)就(jiù)长期持有滨江集(jí)团。根据一季(jì)报，该资产公(gōng)司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青睐，和(hé)其自身的基本面表现存(cún)在一定关(guān)系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在(zài)走“下(xià)坡路(lù)”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等(děng)多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非归母净利润依次(cì)为(领略的意思wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的(de)2023年(nián)一季报(bào)，今年(nián)一季度，滨江集(jí)团(tuán)更是实(shí)现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜时代”仍(réng)能保持自身业(yè)绩(jì)的持(chí)续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团扎根杭(háng)州的战略布(bù)局(jú)关系(xì)密切。根据2022年年(nián)报(bào)，滨(bīn)江集团有近七成营(yíng)收来自(zì)杭州地(dì)区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比(bǐ)重(zhòng)只占到(dào)近六(liù)成。近三年持续稳(wěn)居杭(háng)州房企(qǐ)销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的(de)土储补(bǔ)充(chōng)同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地金额(é)依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的(de)较突出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到(dào)2023年(nián)，滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名(míng)已冲(chōng)进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超(chāo)一(yī)倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的(de)集中(zhōng)调(diào)研(yán)。滨江集团发(fā)布公告表(biǎo)示，公司(sī)于(yú)5月10日接(jiē)受了(le)信达证券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地(dì)产产业链上(shàng)的中游环(huán)节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应(yīng)用(yòng)行业主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材料端息息相关(guān)，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的(de)思(sī)路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消(xiāo)费(fèi)属(shǔ)性的家装(zhuāng)家(jiā)居领域，我们(men)相对看好，因为(wèi)居民(mín)保(bǎo)有(yǒu)的住房规模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需求也会越来越多。美(měi)国过去(qù)的数据充分说明(míng)了这一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具(jù)消费的增长却一直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我(wǒ)们相(xiāng)对看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关(guān)的行业(yè)，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分(fēn)中相关赛道龙头(tóu)年内表现(xiàn)的统计(jì)，目前暂居前(qián)两位(wèi)的都是来(lái)自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安(ān)娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者(zhě)在月线连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生(shēng)产及销售，旗(qí)下(xià)拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显(xiǎn)示，报告期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股东(dōng)的(de)净利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公(gōng)司一季报的十(shí)大流通股股东来(lái)看，能够发(fā)现该股早已成(chéng)为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募(mù)的(de)中欧(ōu)价值发现、中欧潜(qián)力价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河(hé)2016，都在(zài)其(qí)中(zhōng)出现，占据了(le)半壁江山。需(xū)要强调(diào)的是，中欧的(de)两只基金(jīn)都是价(jià)值派基金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在(zài)管(guǎn)的产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产(chǎn)业(yè)链股票还有金(jīn)地集(jí)团(tuán)和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时(shí)的家居板(bǎn)块也因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进程缓(huǎn)慢等多因(yīn)素一度沉(chén)寂，不过(guò)好在(zài)困境反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家居(jū)板块中(zhōng)年内表现最(zuì)好(hǎo)的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年(nián)内(nèi)上涨已经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还(hái)是归母净(jìng)利(lì)润，公(gōng)司都实(shí)现了(le)同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的(de)广发策略(lüè)优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦(bāng)家(jiā)居十大(dà)流通股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制(zhì)家居(jū)类标(biāo)的情有独钟，在(zài)另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他(tā)管理的(de)全部三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成(chéng)为他的独门(mén)重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家纺(fǎng)外，下(xià)游的物(领略的意思wù)业股也越来(lái)越(yuè)被(bèi)机(jī)构(gòu)所青睐，不(bù)过(guò)这类标的(de)大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业(yè)服(fú)务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛(xīn)苦，我选公司(sī)还是希望(wàng)挣的是市场化(huà)应该(gāi)挣的(de)钱，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿城服(fú)务(wù)为例，它在中高端(duān)楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到期的合同里提价(jià)成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能(néng)做(zuò)到(dào)滚动的大部分(fēn)项目到期(qī)之(zhī)后(hòu)，经过(guò)两三轮合(hé)同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能做到产品提(tí)价的公司很少，因为物业公司很(hěn)容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增(zēng)长，不过服务(wù)没有特别好(hǎo)，客(kè)户没有那么满意，能做到提价难度(dù)是非常大的。但(dàn)是该公司能在业内做到到期(qī)之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关(guān)系的(de)。”他(tā)进一步强(qiáng)调。

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