分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会(huì)继续积(jī)累，较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相比去(qù)年末(mò)继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观(guān)的根(gēn)本(běn)性原(yuán)因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额(é)储(chǔ)蓄顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程的释放将是(shì)一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程(chéng)。对于后续信用表现，预(yù)计二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期，对(duì)于政策(cè)工具，我(wǒ)们判断二季度货币(bì)政(zhèng)策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合(hé)我们(men)预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的(de)报(bào)告(gào)《3月(yuè)金融数据：一季(jì)度的(de)强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投(tóu)放或(huò)对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得(dé)到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据(jù)融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往历年4月(yuè)的(de)最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款(kuǎn)增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的最(zuì)高值。我们认为基建、制造(zào)业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地(dì)产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造(zào)业中长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房(fáng)地(dì)产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因此“票据(jù)融(róng)资”项目仍录(lù)得大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得(dé)注(zhù)意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场观(guān)点认(rèn)为信贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格(gé)向下，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投(tóu)资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示(shì)，其并(bìng)非是银行卖(mài)盘(pán)大幅(fú)增加，而是(shì)来自企业贴(tiē)现量增(zēng)加(jiā)所致（票据利率(lǜ)下(xià)行导致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利(lì)差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此(cǐ)观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的(de)低基数(shù)，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售高频回落对(duì)应的(de)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度(dù)也(yě)明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销(xiāo)售相对(duì)审慎的(de)观(guān)点(diǎn)相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续(xù)，低(dī)基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元(yuán)，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合(hé)理充裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明(míng)显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比(bǐ)略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期(qī)的(de)1.55万亿更(gèng)为(wèi)接(jiē)近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来(lái)自(zì)未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目(mù)及(jí)外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致表外票(piào)据(jù)基数(shù)较低，而今(jīn)年经济弱(ruò)修复的情况下，数据(jù)同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边际增量(liàng)或来自公积(jī)金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿(yì)元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要(yào)受地产金融(róng)政策影(yǐng)响，“十六条”明确(què)规(guī)定(dìng)“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融机(jī)构继续(xù)积极落(luò)实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若(ruò)依据存量比例压降，则每年压降规(guī)模也是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是(shì)直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益(yì)率(lǜ)低(dī)位、企(qǐ)业债务融资需(xū)求(qiú)回暖的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保持(chí)了今年以来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大概(gài)率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数(shù)走(zǒu)高使得增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合我们的(de)预(yù)期。M1的主要影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)企(qǐ)业(yè)活期(qī)存(cún)款，其与消费类(lèi)相关(guān)行(xíng)业的现金(jīn)流直接关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度可(kě)能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步(bù)上行，但速(sù)度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积(jī)累

　　我(wǒ)们(men)想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累，预(yù)计未(wèi)来较难(nán)大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年(nián)末则已大(dà)幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前(qián)的判断。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金(jīn)融(róng)机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回(huí)落(luò)，但(dàn)我们认为主要是由(yóu)于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存(cún)款资金重新流入(rù)理财(cái)产品(pǐn)相关；同时，今年也(yě)受假期(qī)影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得(dé)到(dào)部(bù)分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业(yè)存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认(rèn)为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币政策(cè)主要体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投(tóu)放(fàng)或(huò)对后(hòu)续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来(lái)的(de)净息(xī)差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信(xìn)贷(dài)投放，这会(huì)导致后续的(de)信贷额度在一(yī)定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会(huì)议对货币政策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大(dà)需求的合(hé)力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述(shù)延(yán)续了去(qù)年底中央经济工作(zuò)会议(yì)的(de)部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调(diào)货币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策将以结构性调控为(wèi)主，再(zài)贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截(jié)至今年(nián)3月(yuè)末(mò)，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别(bié)新创设(shè)房企(qǐ)纾(shū)困专项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)两项(xiàng)结构(gòu)性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们(men)预计央行后续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等(děng)领域(yù)的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极(jí)低(dī)值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信(xìn)贷(dài)表(biǎo)现波动较大，这也将对今(jīn)年的各月构成差(chà)异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的(de)三(sān)个季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷(dài)增(zēng)速(sù)也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信贷(dài)增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值(zhí)区间，其中也(yě)隐含了对下半年可能再次降准的判断。由(yóu)于下半(bàn)年经济下行(xíng)及(jí)失(shī)业压(yā)力均可能加大，降(jiàng)准体现稳(wěn)增(zēng)长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储(chǔ)可(kě)能在四季(jì)度进(jìn)入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空(kōng)间进(jìn)一步(bù)打开(kāi)，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低(dī)点，在企业(yè)债券、表外票据(jù)有望同比多(duō)增的情况下，预(yù)计社(shè)融增(zēng)速(sù)可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪(xù)进(jìn)一步恶(è)化(huà)，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

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