核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长均是内部(bù)分(fēn)化(huà)明显，行(xíng)业和(hé)指(zhǐ)数角度(dù)均可验证。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时间行(xíng)情是(shì)情(qíng)绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或(huò)进入基(jī)本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对(duì)今年市(shì)场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者(zhě)以人(rén)工智能大涨作为(wèi)证据(jù)，乍一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但(dàn)其实(shí)不(bù)然，因为价值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除了(le)这些大涨(zhǎng)的(de)品(pǐn)种都(dōu)存在下跌(diē)的(de)品种。怎(zěn)么理解这(zhè)种割裂的现象？未(wèi)来市(shì)场(chǎng)风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇报告(gào)将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近(jìn)期银(yín)行等高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认(rèn)为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市场风(fēng)格(gé)特征，发现市(shì)场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部反转以来价值(zhí)与成长两(liǎng)种风格(gé)并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们(men)在前期(qī)多篇报告(gào)中提出去年(nián)10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成长类(lèi)行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一(yī)级(jí)行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可(kě)见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年(nián)10月末(mò)以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)技(jì)术(shù)的双重催化，科(kē)技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后(hòu)。价值(zhí)方面，受益于防疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年(nián)年初以来的时间维度(dù)看，成(chéng)长板块内行(xíng)业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅(fú)相对(duì)靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。从代(dài)表性(xìng)的风格指数(shù)看，风(fēng)格特征也(yě)并不明确。去年(nián)10月(yuè)底以来成长风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数(shù)表(biǎo)现不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数(shù)的(de)成(chéng)分行业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风(fēng)格中(zhōng)创业(yè)板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业中表(biǎo)现较弱(ruò)的电(diàn)力设备权重占(zhàn)比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市(shì)场是牛市(shì)初期的情绪修复。回(huí)顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特(tè)征，不(bù)同(tóng)风格(gé)指数(shù)表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容(róng)易受(shòu)到政策利好和预期(qī)改善(shàn)的(de)催(cuī)化，出现短期(qī)明显的上涨，但(dàn)由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现较好，其本(běn)质属于政策和事(shì)件驱(qū)动下的情绪修(xiū)复。数字(zì)经济方面，去年(nián)二(èr)十大(dà)报告(gào)提出(chū)“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系(xì)”，信(xìn)创指数(shù)率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国(guó)家(jiā)数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出(chū)标志人工智能(néng)逐(zhú)步(bù)落地(dì)应用，政(zhèng)策和技术(shù)双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人(rén)工(gōng)智(zhì)能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提(tí)出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企(qǐ)价值(zhí)实现，相关政策和事件进一(yī)步(bù)催化行情(qíng)，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮行情中(zhōng)特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时(shí)间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势(shì)的分化决定(dìng)未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价值指数(shù)的归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩增速(sù)开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到(dào)了(le)2019-21年时风(fēng)格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场(chǎng)风格(gé)和主(zhǔ)线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基(jī)本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区(qū)域，一季(jì)报数据(jù)显示(shì)A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年(nián)增(zēng)速(sù)有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政(zhèng)策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及(jí)下半(bàn)年宏观(guān)月度数据的回(huí)升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产业(yè)体(tǐ)系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有分化，遭天谴什么意思，天谴什么意思解释例如成长风格类指数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50预(yù)计(jì)23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而(ér)价值类指数(shù)里中证100 23年归母(mǔ)净利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或(huò)再(遭天谴什么意思，天谴什么意思解释zài)平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向(xiàng)上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等(děng)维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛市往往难(nán)以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季度市(shì)场可能(néng)处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季(jì)度以来市场表现也印证着我(wǒ)们(men)的判断。当前(qián)市(shì)场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛市初期基本(běn)面(miàn)还不够扎实(shí)，更易受(shòu)到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信(xìn)贷和社(shè)融数据较一(yī)季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过(guò)程，未来(lái)短期(qī)内(nèi)市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经(jīng)济仍(réng)是主线。在政策和事(shì)件的催(cuī)化(huà)下数字经(jīng)济(jì)、中特(tè)估涨(zhǎng)幅(fú)已经较(jiào)为明(míng)显，未来决定风格(gé)的关键在于相对基本面趋(qū)势，应关(guān)注能够有业(yè)绩落(luò)地的(de)持续性(xìng)机会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长空(kōng)间(jiān)或更大(dà)，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们(men)从4月(yuè)初(chū)以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性(xìng)过(guò)热，未来(lái)可能会有所休整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下(xià)数字经济(jì)仍是第一主线。从(cóng)基(jī)金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已(yǐ)成为现(xiàn)代化产业体系(xì)的(de)重要支(zhī)撑，数字(zì)要素(sù)流通(tōng)体系(xì)正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望(wàng)加大(dà)对数(shù)字安(ān)全和(hé)数字基建的投入。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚(gāng)成(chéng)立的国(guó)家数据(jù)局有望(wàng)成为(wèi)顶层文(wén)件落地(dì)执行的统筹机构，数据要(yào)素(sù)市场化有望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根(gēn)据中国通服(fú)基建(jiàn)产业(yè)研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地(dì)，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上(shàng)游软硬(yìng)件领域有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型(xíng)的(de)开发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处(chù)理市(shì)场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提(tí)升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政策(cè)关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧(rèn)性(xìng)：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格(gé)相(xiāng)对(duì)趋稳，居民(mín)财富(fù)大(dà)幅缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收(shōu)入端看，国(guó)内经济复(fù)苏将推动收入和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们在前文(wén)中(zhōng)提出(chū)今年以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的机(jī)遇(yù)。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催化(huà)下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关注中特(tè)重估三大(dà)可能发力方(fāng)向，即关(guān)系国计民(mín)生(shēng)的重大安全(quán)领(lǐng)域、举国体制支(zhī)持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三(sān)大发(fā)力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影响国内经(jīng)济；美国经(jīng)济(jì)硬着(zhe)陆影(yǐng)响(xiǎng)全(quán)球经(jīng)济。

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