平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落。其中，住房(fáng)租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第(dì)二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅下(xià)修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息(xī)概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价(jià)格(gé)回落对(duì)CPI的拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及二手(shǒu)车价(jià)格(gé)止跌回升。这说明，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机(jī)动车和(hé)零部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走势，市场很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可(kě)能(néng)超预期上(shàng)行。一季(jì)度美国汽车(chē)消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制(zhì)其(qí)继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美国汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国(guó)房(fáng)价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给的紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的(de)斜率。第(dì)三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能(néng)源(yuán)需求维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率(lǜ)对经济(jì)的(de)负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修(xiū)时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格(gé)可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息(xī)、下半年降(jiàng)息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得(dé)关注。若下(xià)半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将(jiāng)较难降(jiàng)息(xī)，美国中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前(qián)值(zhí)和预期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于(yú)预期、低于前值。美国(guó)劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环(huán)比上涨较(jiào)快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项连续(xù)2个月环(huán)比零(líng)增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品价(jià)格上涨相(xiāng)互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其(qí)中住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳(nà)指和标普500收涨，美债利(lì)率和美(měi)元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储停止加息的(de)概率，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加(jiā)权(quán)平均利率预(yù)期为由前(qián)一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价(jià)格(gé)高(gāo)位回落，美国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来(lái)能(néng)源价(jià)格基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分(fēn)项平均环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最重命运多桀和命运多舛的区别怎么读，命运多桀和命运多舛的区别是什么要的住房租(zū)金(jīn)环比增速维持高位(wèi)，而(ér)二手车(chē)价格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落(luò)的利好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明(míng)显(xiǎn)降温，使得通胀回落(luò)的幅度存(cún)疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而(ér)耐(nài)用品消(xiāo)费明显回升，尤其机(jī)动(dòng)车和零部(bù)件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资(zī)产负债表健康等，也可能来自(zì)居民收(shōu)入和财富分(fēn)配的改善、财(cái)产性利息(xī)收(shōu)入的(de)上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等(děng)多方因(yīn)素加持（参(cān)考报告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经(jīng)济下行与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基准假设(shè)是，2023年内美(měi)国CPI环(huán)比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走(zǒu)弱的影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于(yú)基(jī)数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也(yě)可(kě)能回落至3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市场很容易对通(tōng)胀回(huí)落(luò)持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视美(měi)国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示(shì)下半年美国(guó)通(tōng命运多桀和命运多舛的区别怎么读，命运多桀和命运多舛的区别是什么)胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财(cái)政刺(cì)激利(lì)好，美国汽(qì)车等(děng命运多桀和命运多舛的区别怎么读，命运多桀和命运多舛的区别是什么)耐用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需(xū)求(qiú)并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际供应(yīng)链(liàn)继(jì)续(xù)修复，加上多(duō)数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车(chē)消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动(dòng)车和(hé)零部件消费(fèi)同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续(xù)六个季(jì)度(dù)负增长后实(shí)现正增长。更高频的数据也(yě)印证了(le)美国汽车消费回升的(de)趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽车销量同比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的(de)财(cái)务状况，也会限制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存(cún)货量同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来汽车供(gōng)给(gěi)压力可能(néng)上升。因此在下半(bàn)年，美(měi)国汽车销(xiāo)售(shòu)数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年(nián)不(bù)等(děng)。本轮美(měi)国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期(qī)待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与(yǔ)租金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环(huán)比增速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油需(xū)求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中国需(xū)求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克(kè)+意外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银(yín)行危机(jī)而(ér)下挫(cuò)的国际油价(jià)。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美(měi)国(guó)地(dì)区银行危机(jī)再起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧佩克+进(jìn)一步(bù)减产呵护(hù)油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储备可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险再(zài)起，原油、天然气等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果年(nián)末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的(de)预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确(què)地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底气(qì)可能不足。截至目(mù)前，市场对于(yú)美联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要(yào)重估美联储长时(shí)间保持高利率对美国(guó)经济的负面影响，继(jì)而可能进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

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