摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期的(de)-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的(de)平均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少，表(biǎo)内票(piào)据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷(dài)额度(dù)相(xiāng)对(duì)充裕，部分(fēn)额度给(gěi)金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理财(cái)所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一(yī)是降息(xī)预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能(néng)并(bìng)非常(cháng)态，短(duǎn)期需要非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读关注(zhù)5月末(mò)资金(jīn)利(lì)率是(shì)否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货币政策出(chū)现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。流动性出现超(chāo)预(yù)期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发(fā)布(bù)4月(yuè)金融数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年(nián)4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款实现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部(bù)疫情(qíng)而(ér)基数偏(piān)低，今年4月新增社(shè)融和贷(dài)款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资(zī)数据，关注(zhù)以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月(yuè)新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来(lái)最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来(lái)看，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略(lüè)多于去年同期的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增(zēng)表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月明显回(huí)落以及新增未贴现(xiàn)票据(jù)下(xià)降(jiàng)，指向票据供(gōng)给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非(fēi)银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续(xù)同(tóng)比多增。4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增(zēng)。企业(yè)债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企业债净(jìng)融资(zī)的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债(zhài)净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读径政府债净融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净(jìng)发行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增债主要发(fā)行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债对社(shè)融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资也出(chū)现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注(zhù)居民融(róng)资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程度未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结束(shù)了连续13个月的同(tóng)比多增。居(jū)民存款可(kě)能有几个去向，一(yī)是3月(yuè)末回表的(de)理财(cái)资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理(lǐ)财(cái)规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费(fèi)，对(duì)应部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大(dà)中(zhōng)城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居民购房可(kě)能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价(jià)下降和(hé)就业压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能(néng)制约了(le)居民消费需(xū)求释放(fàng)，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存(cún)款(kuǎn)增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款活(huó)化程度(dù)略有改(gǎi)善，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企业存款结构数(shù)据尚未发布，观(guān)察3月数(shù)据，新增企业(yè)定期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅反弹，企业(yè)存款活化略(lüè)有改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部分可能转回(huí)银行(xíng)理财。

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　　从金融(róng)数据看流(liú)动性：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读据来看对(duì)流动性(xìng)存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示(shì)财政收支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除(chú)政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额(é)。今年4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民和企业存款合(hé)计-10592亿(yì)元，对(duì)应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据估计(jì)，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表(biǎo)测(cè)算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来(lái)自(zì)银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五因素(sù)法测算超储(chǔ)带来(lái)更多(duō)不确(què)定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供(gōng)给量较为(wèi)充裕，使得资金(jīn)利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多(duō)因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅上(shàng)行基(jī)本回到(dào)数据(jù)发布前的状态，对社融不及预期的(de)利多(duō)反应钝化。对债市而言(yán)，以下(xià)信(xìn)号(hào)值得关注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续(xù)同(tóng)比多增，是(shì)社融的(de)主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期(qī)限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有(yǒu)一定程度(dù)的预期(qī)。不过(guò)新增(zēng)居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了预期(qī)。面(miàn)对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映(yìng)出市(shì)场先反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金(jīn)选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的(de)社融公布后，长端利(lì)率延(yán)续下行，当(dāng)前债市的反应(yīng)，可能体(tǐ)现出(chū)部分投资者预期利率已下行至阶(jiē)段低(dī)点(diǎn)。

　　二是(shì)居(jū)民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存(cún)款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍(réng)有待观察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金(jīn)较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资产负债表数据中，其他存款性(xìng)公(gōng)司对其他(tā)金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的(de)反(fǎn)弹，三(sān)者均(jūn)反映出非银机构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需(xū)求下降(jiàng)，为债券-存单-票据(jù)利率曲线(xiàn)下移提供了基(jī)础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性(xìng)》分析，参考去年(nián)降息预期(qī)较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债和MLF的利(lì)差(chà)，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能(néng)更多依赖(lài)于(yú)降息预(yù)期的(de)发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息(xī)预期(qī)是否(fǒu)继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假设(shè)国(guó)内货币政(zhèng)策(cè)维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期变(biàn)化，国内货币政策(cè)相应可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内财政(zhèng)政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态(tài)，但假如流动(dòng)性投放少于往年(nián)同期，流动性(xìng)可能出现超预期变(biàn)化。

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