主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的(de)抑(yì)制，令3月名义营收增速回(huí)升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两方面，其一是国(guó)际高(gāo)油价导致的输入性(xìng)成本压(yā)力仍在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策(cè)未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部(bù)分企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个(gè)百分点形(xíng)成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家(jiā)具、计(jì)算机通信电(diàn)子设备等(děng)均回升明(míng)显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对(duì)于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化(huà)产业链大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下(xià)游(yóu)成本(běn)压力(lì)，但高油(yóu)价继续构成输入性(xìng)成本(běn)传导(dǎo)。3月工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业(yè)。由于(yú)我国石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下(xià)游，上游(yóu)环节在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来(lái)的(de)上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油价下(xià)受到输入性成(chéng)本(běn)压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)率实际上是(shì)改善的，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利润仍(réng)显现(xiàn)韧(rèn)性，但石(shí)化(huà)产业链利(lì)润在(zài)高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大(dà)的成本压力改善(shàn)和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子设备(bèi)等改善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)中下游利润(rùn)增速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入与成本(běn)压力均承(chéng)压背景下，利(lì)润增(zēng)速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢(huī)复空间(jiān)。3月工业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利(lì)的三(sān)重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内生动能(néng)弱(ruò)化(huà)。伴随递(dì)延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力(lì)仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多(duō)为延续(xù)而非新增，费用(yòng)率对于利(lì)润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，重点关注下半年(nián)经济(jì)内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累(lèi)计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际(jì)营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名(míng)义营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其(qí)一是国际(jì)高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。

　　其二(èr)是今(jīn)年(nián)降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)未(wèi)再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等一系列(liè)新增降费政(zhèng)策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年(nián)全年(nián)工业企业利润增(zēng)速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利润同(tóng)比增(zēng)速6个(gè)百分点。但从今(jīn)年开始前(qián)期社保费降(jiàng)费的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年(nián)未再(zài)新增(zēng)更大力度的降费(fèi)政策，从(cóng)同比视角(jiǎo)来(lái)看费(fèi)用对于工业(yè)企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电(diàn)子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价(jià)等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然(rán)煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续(xù)构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价(jià)下(xià)的国内石化产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外(wài)主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国际高油价带(dài)来(lái)的上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化(huà)产业链(liàn)反而会(huì)在高油(yóu)价(jià)下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是(shì)改善的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍(réng)承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面临最大(dà)的成本压(yā)力(lì)改善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计(jì)算机通信电(diàn)子设备、家具等行业(yè)利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶(yě)金产业链虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上游利润下降(jiàng)的缘(yuán)故(gù)，而(ér)中下(xià)游面临的是营收改善、成本压力缓和的(de)格局，中(zhōng)下(xià)游利润增速改善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非(fēi)金属矿物制品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言(yán)，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本(běn)压力均承(chéng)压(yā)背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜(qián)在的(de)内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季度，大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一(yī)是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍(réng)面临(lín)弱(ruò)化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力(lì)仍(réng)较大(dà)。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于(yú)利润同比(bǐ)增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真(zhēn)实(shí)修复(fù)过程或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其(qí)一(yī)是居民(mín)消(xiāo)费倾(qīng)向结(jié)束(shù)持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二(èr)是保交(jiāo)楼政策(cè)已(yǐ)推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉(lā)动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重(zhòng)点关注(zhù)下(xià)半年(nián)经(jīng)济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观(guān)研究报告(gào)：

　　《被市场低(dī)估的成本与(yǔ)费用(yòng)压力——工业企业(yè)效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王(wáng)胜

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