摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资(zī)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加(jiā)。不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结(jié)构较(jiào)好(hǎo)。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部(bù)分额(é)度(dù)给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致，企业存款活(huó)化(huà)过(guò)程仍然不(bù)够明(míng)显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分(fēn)居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化仍(练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化(huà)程度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环(huán)比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关(guān)注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行(xíng)间资(zī)金利率(lǜ)持续低(dī)于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常态(tài)，短(duǎn)期需要关(guān)注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险。货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。财政政策(cè)出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融存量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情而基数偏(piān)低(dī)，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现(xiàn)反复，意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居(jū)民融资需求修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业融资也在(zài)边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年(nián)同期(qī)的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较(jiào)3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融(róng)资的同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)同比(bǐ)多(duō)增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿(yì)元(yuán)，占企(qǐ)业(yè)债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于(yú)去(qù)年同期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年(nián)5月和6月(yuè)地方债净(jìng)发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主要发行提前批(pī)额(é)度，地(dì)方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益(xīn)增居民贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚(shèn)至弱于去年同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业融资也(yě)出现放缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注居民(mín)融(róng)资和企业融资(zī)的总量是否修复(fù)，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连(lián)续13个月的同比多增。居民存款可能有几个(gè)去向(xiàng)，一是3月末(mò)回(huí)表的理财资金，在4月(yuè)再(zài)度出表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规(guī)模的(de)增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居(jū)民存款降(jiàng)幅(fú)基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷款(kuǎn)同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业(yè)存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价下降和就业压(yā)力(lì)边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应企业活期(qī)存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活(huó)化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观(guān)察3月数(shù)据(jù)，新(xīn)增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活(huó)期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存(cún)款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增，部分(fēn)可(kě)能转回(huí)银(yín)行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看(kàn)流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数据(jù)来看(kàn)对流动(dòng)性存(cún)在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是(shì)财政收支差额。今(jīn)年(nián)4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入(rù)大于支(zh练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益ī)出(chū)）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居(jū)民和企业(yè)存(cún)款(kuǎn)合计(jì)-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多不(bù)确(què)定性(xìng)。从4月末到5月上旬的(de)流动(dòng)性来看(kàn)，金融体系资金(jīn)供(gōng)给量较为(wèi)充裕(yù)，使得资金(jīn)利率维持(chí)低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数据发布(bù)后(hòu)，长端(duān)利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到(dào)数据发布前的(de)状(zhuàng)态，对(duì)社融(róng)不及预(yù)期的(de)利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下(xià)信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际(jì)放缓，因而市(shì)场对4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定程度的预期(qī)。不(bù)过新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同期(qī)，可能超出了(le)预期。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上，可(kě)能(néng)反映出市(shì)场先反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预期的社(shè)融公布后，长端(duān)利率延续下行，当前债市的反应，可(kě)能体现出部分投(tóu)资者预期(qī)利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资金较为(wèi)充裕，助力资金利(lì)率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他(tā)存款性(xìng)公司对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的(de)反(fǎn)弹，三者均反映(yìng)出非银机构(gòu)资金(jīn)较为(wèi)充裕(yù)，再加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流(liú)动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进(jìn)行(xíng)部分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续(xù)下行可能更多依赖于(yú)降息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银(yín)行间(jiān)资金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内(nèi)货币政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或海外货币政策(cè)出现超预期变化，国内货(huò)币(bì)政策相应可能(néng)出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内财政政策维持当前(qián)力(lì)度(dù)，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期(qī)放(fàng)缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策相(xiāng)应可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流(liú)动性维(wéi)持充裕状态，但假(jiǎ)如流动(dòng)性投(tóu)放少于往年同(tóng)期，流动性可(kě)能(néng)出现超预期变化。

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