《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实(shí)现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的(de)背景是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防(fáng)守的(de)理(lǐ)由都不(bù)是非常清(qīng)晰。周末中(431mm是多少厘米 431mm是多少米zhōng)央发布长期(qī)的产业政(zhèng)策(cè)，基调是清晰的(de)，但那是诗(shī)和(hé)远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股东大会在(zài)巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸(xī)引了(le)全球投资者(zhě)的(de)目光(guāng)，投资者总希望(wàng)可以从(cóng)中(zhōng)寻找到(dào)投(tóu)资的秘诀，价(jià)值投资的(de)道虽相(xiāng)同(t431mm是多少厘米 431mm是多少米óng)，但法(fǎ)、术(shù)、器是(shì)各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰(xī)的思路，而是在(zài)迷(mí)宫中又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等(děng)利(lì)好兑现后往往(wǎng)是市场(chǎng)开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但(dàn)这未必是历(lì)史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的(de)政(zhèng)策基调下(xià)开始全面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之前有很(hěn)大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的一个(gè)重要理(lǐ)由是(shì)除了逻(luó)辑推(tuī)演，很多重要问题很难(nán)用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收或者(zhě)谋定(dìng)而(ér)后动，因此才有了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交(jiāo)易了(le)政策的方(fāng)向，而(ér)且今年(nián)国内(nèi)的政策(cè)本身也不是大开大合。新出台的(de)政(zhèng)策更多地(dì)在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据和(hé)增长(zhǎng)数(shù)据(jù)传递的混乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和(hé)中特估依然既有政(zhèng)策、也有业(yè)绩或者有未来(lái)预期的业绩改善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不(bù)争的事实(shí)。除了这(zhè)两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用(yòng)事(shì)业有(yǒu)反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预(yù)期也决定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成(chéng)一致预期。随着(zhe)一季报(bào)的(de)披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现(xiàn)实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中药、电(diàn)力(lì)、中特(tè)估主(zhǔ)题以(yǐ)及(jí)TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等(děng)表(biǎo)现较好，家电此(cǐ)前也有一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现(xiàn)了一(yī)定的买预期卖现实(shí)的操(cāo)作。当(dāng)然431mm是多少厘米 431mm是多少米，相对而言(yán)市场也(yě)有定价效(xiào)率不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是业(yè)绩修复(fù)或有(yǒu)韧(rèn)性的(de)农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市(shì)场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额(é)收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性有所回调(diào)。中(zhōng)特估相关的基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最(zuì)近市场调整的(de)时候整体表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)。在这两条我们(men)看(kàn)好的全年(nián)主线之(zhī)外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在(zài)于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度(dù)都相对有限。消费的盈利(lì)有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市(shì)场(chǎng)由于前期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性(xìng)布局是清晰而(ér)明确的：政(zhèng)策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个(gè)会(huì)议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经(jīng)委(wěi)会议和国常会相继召开。决策(cè)层对(duì)于当(dāng)前经济复苏动(dòng)力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期(qī)的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明(míng)确不(bù)会再走老路——不(bù)会(huì)通过低水(shuǐ)平的债(zhài)务(wù)扩张来(lái)刺(cì)激经(jīng)济，而是聚焦实(shí)体经济(jì)的产业(yè)升(shēng)级，推进产(chǎn)业(yè)智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议(yì)的一(yī)个(gè)新(xīn)提法是“坚(jiān)持三(sān)次产(chǎn)业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要。我们去年(nián)底强调接下来一段(duàn)时间的政策(cè)需要强调均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持(chí)和发展，但(dàn)是经(jīng)济的运行是一(yī)个完整的(de)系统，生产和(hé)消费(fèi)、实体经(jīng)济(jì)和金融支撑、高科技领域(yù)和低技术领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各(gè)方面需要(yào)协调(diào)发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够(gòu)真正(zhèng)把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的(de)下游需(xū)求也(yě)主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能(néng)家居等等，没有需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的(de)一个(gè)重点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业(yè)家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当(dāng)前中(zhōng)国的(de)发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉(lā)动(dòng)，技术(shù)创新成为能否突破(pò)内外(wài)部约(yuē)束(shù)的关键(jiàn)。技术(shù)创新能力取决于(yú)制(zhì)度保障下的主观能(néng)动(dòng)性(xìng)，在经(jīng)历(lì)了过去几年的非常态之后，在内外部不(bù)确定(dìng)性(xìng)的制约下，如何让当前(qián)每个主体充满信(xìn)心、充满主观(guān)能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代表(biǎo)的(de)数字经济大(dà)发展，有可能(néng)能够帮助(zhù)我(wǒ)们(men)适当缩小国(guó)际竞争(zhēng)中人力(lì)资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战(zhàn)。接(jiē)下(xià)来(lái)的政策力度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实质性的(de)反弹(dàn)、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美(měi)联(lián)储到底下(xià)一(yī)步面临的是什么样(yàng)的(de)经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系(xì)列的重要问题(tí)的程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶(jiē)段，而(ér)未必(bì)会是收获的(de)阶段。投资者需(xū)要多一(yī)点耐心，风浪(làng)越大(dà)，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是(shì)我们从巴(bā)菲特历次股东大会(huì)上(shàng)看到价值投资者很重要的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的，随着事实的(de)清晰(xī)，投资路(lù)径也将会非常明确。这(zhè)个路径(jìng)，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供(gōng)投资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科(kē)技自主可(kě)用，数(shù)字化、高(gāo)端化(huà)与智能化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战略布(bù)局(jú)。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不(bù)上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间(jiān)状态(tài)是周期与(yǔ)消费(fèi)行业(yè)，是战术(shù)性的(de)布局。

　　产业视角下的(de)投(tóu)资路(lù)线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大(dà)类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 431mm是多少厘米 431mm是多少米