核心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行(xíng)情(qíng)是(shì)情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来行情或(huò)进入(rù)基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局未变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交流(liú)活(huó)动(dòng)时(shí)，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的(de)现象(xiàng)？未(wèi)来市(shì)场(chǎng)风格将如何演绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格(gé)讨论(lùn)较多(duō)，有投资(zī)者认为近期银行等(děng)高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领(lǐng)先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来(lái)价值与成长两种风格并不(bù)明显(xiǎn)，具体如下。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去(qù)年(nián)10月末(mò)以来科技占优，新能源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数(shù)据(jù)二十条”等产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能技(jì)术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现(xiàn)居前(qián)，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年初以来(lái)的时间维度看，成长板块内行(xíng)业保(bǎo)持(chí)去年10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特估(gū)”主题(tí)催化下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对(duì)靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基本(běn)处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。从代表性的(de)风(fēng)格指数看，风格(gé)特征也(yě)并不明确。去(qù)年(nián)10月底(dǐ)以来成(chéng)长(zhǎng)风格指(zhǐ)数(shù)中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的(de)指数(shù)表现不(bù)同，其背(bèi)后源(yuán)于(yú)指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风(fēng)格中创业板指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力设备(bèi)权重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复(fù)，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第(dì)一(yī)阶段(duàn)，可以发(fā)现期间市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来(lái)后，处低(dī)位的行业容易受到政策利好和预期改善的(de)催化，出现(xiàn)短期(qī)明(míng)显的上涨，但由于(yú)此时(shí)基本面(miàn)的趋势(shì)尚未明(míng)确，该阶段行情往往不(bù)存在(zài)特定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风(fēng)格特(tè)征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这轮(lún)行(xíng)情中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现(xiàn)较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下(xià)的情绪修复(fù)。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设(shè)现代(dài)化产业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化(huà)市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱(qū)动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年(nián)以(yǐ)来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情(qíng)也主要(yào)来自(zì)低(dī)估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席提出(chū)“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基(jī)本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风(fēng)格的(de两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音)走(zǒu)向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长指数与价值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成(chéng)长相对价值的业(yè)绩增速开始回(huí)落(luò)，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在于(yú)成长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数(shù)的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风格和主线(xiàn)的关(guān)键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报(bào)数据(jù)显示A股盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政策和事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的基本面(miàn)验证情况，以及(jí)下(xià)半年宏(hóng)观月度数据的(de)回升情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代(dài)化产业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速(sù)有望更快，但风格(gé)内(nèi)部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年(nián)归(guī)母净利增速(sù)达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增速差值(zhí)看，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利(lì)增速(sù)同比(bǐ)差值(zhí)有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的(de)50个(gè)百分点，成长基本面相对优(yōu)势有(yǒu)望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国(guó)资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已(yǐ)经(jīng)进入新一轮牛(niú)市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可(kě)能处蓄势(shì)阶段，二季度以来(lái)市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温(wēn)整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可(kě)能(néng)上下(xià)波(bō)动。因(yīn)此，市(shì)场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛(niú)市初(chū)期基本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因(yīn)素(sù)的两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音(de)扰动。目(mù)前(qián)宏(hóng)观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融(róng)数据较(jiào)一季度(dù)均明显走弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来(lái)看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短期内市(shì)场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是(shì)主线。在政策和事件(jiàn)的(de)催化下数(shù)字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应关(guān)注能够有业(yè)绩(jì)落地的持(chí)续性(xìng)机会(huì)。此(cǐ)外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经济代表的成(chéng)长空间或更(gèng)大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们(men)从4月(yuè)初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过(guò)热，未来(lái)可能会有所休(xiū)整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了(le)我们(men)的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政(zhèng)策和(hé)技术驱动下(xià)数字经(jīng)济仍是第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓(cāng)经(jīng)验看，历(lì)史上公(gōng)募基(jī)金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由(yóu)业绩验证的去(qù)伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策(cè)和技术两条(tiáo)主线机会。第一(yī)，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系的(de)重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数(shù)字基(jī)建的投入。去年(nián)12月发(fā)布(bù)的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家(jiā)数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望加速，这也(yě)将大幅提升数字基础设(shè)施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究院，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我国数据(jù)中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能应用落(luò)地，大模(mó)型、半导体等(děng)上游软硬件领域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科(kē)技(jì)巨头(tóu)正加大(dà)对AI大(dà)模型的开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑(jí)和推理上的(de)部(bù)分(fēn)结果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自然语言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规(guī)模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策(cè)关注的(de)重点(diǎn)，后续(xù)关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧(rèn)性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格相(xiāng)对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端(duān)看，国(guó)内经济复(fù)苏将(jiāng)推动收入和消费(fèi)意(yì)愿提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍(réng)具有韧(rèn)性，预计今年(nián)社(shè)零(líng)总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我(wǒ)们在前文(wén)中提出(chū)今年(nián)以来消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预(yù)计23年医药(yào)板块中(zhōng)中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同(tóng)样(yàng)较高，未(wèi)来(lái)行情或也将出(chū)现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注(zhù)中特(tè)重估三大可能发力(lì)方(fāng)向，即(jí)关系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国(guó)体制支持的部分科技(jì)领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影响全(quán)球经济。

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