文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的问题(tí)既不是(shì)银行业，也(yě)不是房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银(yín)行（以及类似(shì)几家美国中(zhōng)小银行）和(hé)商业地产的(de)情况(kuàng)，就(jiù)会发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的(de)牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主要(yào)问题(tí)不(bù)在资产(chǎn)端，虽然他的资(zī)产期限(xiàn)过长，并且把资产过于(yú)集中在一个篮子里(lǐ)，但事实(shí)上(shàng)，次贷危(wēi)机后监管(guǎn)对(duì)银行特别是大(dà)银行的资本管制大幅(fú)加强(qiáng)，银行(xíng)资产端的信用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的(de)一级风险资本充(chōng)足率从次(cì)贷危机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问(wèn)题(tí)出在负债端(duān)，这并不(bù)是(shì)他自己的问题，而是储(chǔ)户的(de)问题(tí)，这些储户(hù)也(yě)不是一般散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和风(fēng)投。创投(tóu)泡(pào)沫在(zài)快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业(yè)被(bèi)迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用(yòng)于补充经营(yíng)性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问题不(bù)是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的(de)资产问题(tí)。硅谷银行的(de)破(pò)产(chǎn)对(duì)美国银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对(duì)硅谷的创投圈、以及(jí)金融资(zī)本与(yǔ)创投企(qǐ)业深度结合(hé)的(de)这种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一(yī)个受(shòu)害者，只不过叠加(jiā)了(le)疫(yì)情后远程办公(gōng)的新趋(qū)势。所谓的商业地产危(wēi)机(jī)，本质也不是房(fáng)地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业地(dì)产市场，物(wù)流仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空(kōng)置问(wèn)题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信(xìn)息科(kē)技公(gōng)司集(jí)聚的西(xī)海岸(àn)，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公司(sī)就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的(de)连(lián)锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应对经济(jì)系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是(shì)影响范(fàn)围(wéi)来(lái)看，创投泡(pào)沫破灭都不会带(dài)来系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融危机(jī)的(de)房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不(bù)是债权(quán)融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非(fēi)金(jīn)融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和(hé)贷款融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统(tǒng)计(jì)对(duì)科(kē)技企业的贷款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资(zī)产的(de)比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和(hé)银行体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆(gān)和(hé)影子银行，对金融系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)硅谷和华尔街的局(jú)部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的快速发展以及美国(guó)的信息高(gāo)速(sù)公路(lù)战(zhàn)略为投资(zī)者勾(gōu)勒出一幅(fú)美(měi)好的蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长的用户量(liàng)让大家相信科技企业可以重塑人(rén)们的(de)生(shēng)活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追(zhuī)求(qiú)快(kuài)速(sù)增长，不顾一切代(dài)价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离了(le)企业的实际(jì)盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实(shí)算不上真正(zhèng)的互(hù)联(lián)网公司(sī)，大量公司甚至只(zhǐ)是在名(míng)称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的(de)因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的(de)用户群(qún)吸引了众多广告(gào)客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入(rù)，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美(měi)元支出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达到(dào)了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克100的(de)利润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模(mó)式(shì)成熟稳定，依靠(kào)在(zài)线广告(gào)和云(yún)业务(wù)收入创造(zào)了高水平的利润和现金(jīn)流(liú)，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通(tōng)过回购(gòu)和分红(hóng)等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的不是(shì)大型科技(jì)企(qǐ)业，而是小型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信息技(jì)术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这(zhè)一(yī)比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流(liú)的(de)中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润和现金(jīn)流(liú)的水平明显强(qiáng)于小型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利(lì)润和现金流(liú)表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科网泡沫(mò)时期，而(ér)投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展在流(liú)动性强的大(dà)市值(zhí)科技股上(shàng)。未上(shàng)市的小型科创企业若不能产(chǎn)生(shēng)利润和现金流(liú)，在高利率的环境下(xià)破产概率大大增加(jiā)，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非(fēi)间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的(de)创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)，受(shòu)影(yǐng)响(xiǎng)最大的(de)是(shì)硅谷和华尔街的(de)富人群(qún)体，以及低(dī)利率金融资本(běn)与科创投资深度(dù)融合的商业模式，但(dàn)很难(nán)真正伤害(hài)到大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和(hé)拥(yōng)有自我(wǒ)造血能(néng)力的大型(xíng)科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库(kù)存周期的(de)回(huí)落(luò)，而不是(shì)广泛和持久(jiǔ)的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经(jīng)济深(shēn)度(dù)衰退(tuì)，美联储货币(bì)政策超预(yù)期(qī)紧缩，通胀超预期

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