王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金(jīn)买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层(céng)面(miàn)，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天(tiān)才(cái)开始上涨，那么就大(dà)错特(tè)错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后，已经持续上(shàng)涨了足(zú)足半年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股的(de)大(dà)行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度(dù)并不高。等(děng)到因几根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似的事(shì)情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较(jiào)意外的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而起。但在(zài)此之前，银(yín)行指标大约在3月(yuè)见底，然(rán)后不(bù)声不响(xiǎng)地开始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股见底(dǐ)，也有类似(shì)的情况(kuàng)：没(méi)有(yǒu)明确(què)利好，没有明确(què)新闻，银行股却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果(guǒ)确实(shí)没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资(zī)金(jīn)面去猜(cāi)测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意(yì)出(chū)手了。由于银行盈利(lì)能力非(fēi)常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近(jìn)年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力(lì)保持，则(zé)后(hòu)续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因(yīn)此，这(zhè)就非(fēi)常像一张(zhāng)可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票(piào)息率高到一(yī)定程(chéng)度(dù)，显(xiǎn)著高过一些资金的成本(běn)，那么(me)这些(xiē)资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在(zài)某些(xiē)情(qíng)况下会被打破(pò)，即(jí)因为一些负面因(yīn)素的(de)存在，导致市场先生(shēng)觉得(dé)银行股(gǔ)的估值或盈利能力还(hái)将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄无(wú)声息(xī)的底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就(jiù)是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来(lái)了。

　　这是些(xiē)什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除的(de)就是(shì)以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他们(men)不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以(y四舍六入五留双原则是什么，四舍五入留双法ǐ)，即(jí)使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不是(shì)他们(men)的考核目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从底部(bù)开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公(gōng)募(mù)基金(jīn)参与(yǔ)很(hěn)低(dī)，这次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似(shì)考核的(de)机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基(jī)金持仓比例是(shì)下(xià)降的，有(yǒu)些个(gè)股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后(hòu)春(chūn)节后下跌（这段时(shí)间刚好是(shì)人工智(zhì)能(néng)概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了(le)4月初(chū)，人工智能等板块行情回落(luò)后，银(yín)行股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后(hòu)的这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚好和人(rén)工(gōng)智能(néng)走出了一个完(wán)美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入(rù)的因素中，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前(qián)，我国近期市(shì)场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的(de)投资(zī)机(jī)会较(jiào)少，因此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的资金成本也(yě)有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高(gāo)股息股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度(dù)情况来看，外资确(què)实(shí)在买入(rù)大行，并且数量还(hái)不少。不过保险资(zī)金(jīn)却是有进(jìn)有出，这一点有点与(yǔ)我们预期(qī)不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些(xiē)一般(bān)法人、其他投资(zī)者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类投资(zī)者持股变(biàn)化数；单(dān)位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估(gū)值极低的(de)时(shí)候，追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以清晰(xī)看(kàn)到(dào)这(zhè)一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历(lì)史上很(hěn)多(duō)次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息率的(de)资金，买(mǎi)入低估(gū)值、高股息(xī)率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了过去半年的银行股行情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益的资(zī)金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股股息率依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提出，过去三(sān)年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调(diào)整的迹象，银(yín)行业将要进入新的(de)均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领域，过去(qù)几年大(dà)行(xíng)承(chéng)担了一些监管要(yào)求，每年(nián)普惠小微(wēi)信贷(dài)的增长(zhǎng)非常快，投(tóu)放利率很低，这对(duì)小微金(jīn)融市场格局造成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是对一些(xiē)原来(lái)从(cóng)事小(xiǎo)微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到(dào)新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有了(le)一些调整。比(bǐ)如(rú)，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单户授信(xìn)总额1000万元(yuán)以下小微企(qǐ)业贷(dài)款同比增速不低于(yú)各项贷款同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额的户数(shù)不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再(zài)刚(gāng)性(xìng)要(yào)求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他(tā)方面的工作(zuò)要(yào)求也陆(lù)续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银(yín)行业这(zhè)几年由于(yú)净息(xī)差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存(cún)一定的(de)利润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进而支(zhī)持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是(shì)越低(dī)越好，需要维持一个合(hé)理利润(rùn)。而(ér)目前盈利能力已(yǐ)经接近(jìn)这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可(kě)见，行(xíng)业的一些情况已经(jīng)悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有没(méi)有(yǒu)一(yī)种可能：那些买(mǎi)入高股息(xī)股票的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本(běn)文不是证券研究(jiū)报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议(yì)请参(cān)考我(wǒ)们的研(yán)究报告。

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