文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义(yì)GDP的高(gāo)速增(zēng)长(zhǎng)是各类市(shì)场(chǎng)主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆(gān)率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企业(yè)和居民(mín)对(duì)未来(lái)的收入(rù)预期趋(qū)弱，私人(rén)部门举债的(de)动力有所(suǒ)下(xià)降。目前来看，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，城投(tóu)化债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私(sī)人部(bù)门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的(de)抬(tái)升(shēng)，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面冲击，经济(jì)的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来(lái)看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空间受(shòu)年初财政预算(suàn)的严(yán)格约束。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额(é)度要低(dī)于去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱(ruò)。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严(yán)格的(de)约束，举债额度不得突破限额(é)。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国(guó)债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一(yī)特别国债事(shì)实上是在(zài)当(dāng)年(nián)财政预算框(kuāng)架(jià)内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的(de)举债空(kōng)间已基本定格，经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字strong>根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地(dì)产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过(guò)财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的信心连(lián)续(xù)多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目(mù)前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然(rán)存在，今年居(jū)民(mín)杠(gāng)杆(gān)预计能(néng)够趋(qū)稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力(lì)较大的制约(yuē)。去年(nián)以(yǐ)来，政策(cè)性以(yǐ)及结构(gòu)性(xìng)工具对企业部门(mén)的融资提供了(le)较大支持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行多次(cì)明确结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下(xià)降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的(de)支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从(cóng)现阶(jiē)段来看，解决的(de)办法大概有以下(xià)几(jǐ)个维度。一是城投(tóu)化(huà)债。一季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升反映出(chū)了地(dì)方融资平(píng)台积极化债的态度及决心，二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的(de)地方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间，可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的情况。三(sān)是(shì)货币政策(cè)可以适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过适时(shí)适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解力(lì)度不及预(yù)期(qī)；国内(nèi)政策力(lì)度(dù)不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基(jī)础下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展的(de)时期，企(qǐ)业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资和生产带来(lái)的(de)收益高于债(zhài)务(wù)增加而产生的利(lì)息(xī)等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的高增速未能延(yán)续(xù)，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期(qī)来(lái)看，在经(jīng)历(lì)了三(sān)年疫情(qíng)的冲击(jī)之后(hòu)，企业(yè)和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一(yī)步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对(duì)偏(piān)高了，在去(qù)年我国的实体经济部(bù)门杠杆率已经超(chāo)过了(le)发达经济(jì)体的平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这其(qí)中既受(shòu)企业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融(róng)资(zī)状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民(mín)企融资需(xū)求偏(piān)弱，而部分国企融资(zī)则面临(lín)过剩的(de)问(wèn)题(tí)。第一，过(guò)去(qù)私人(rén)部(bù)门加杠杆是持续(xù)的(de)增量，而当(dāng)前私(sī)人部(bù)门鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存(cún)量(liàng)。过(guò)去很长一段(duàn)时间，民间固定资产投(tóu)资(zī)增速显著高于全(quán)社(shè)会固(gù)定资产投资的增速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击后，私人(rén)企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年(nián)民间固定(dìng)资产投资近乎(hū)零增长。第二(èr)，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资(zī)的(de)机会(huì)在减少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很大一部分没有(yǒu)进(jìn)入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民(mín)部门消(xiāo)费回(huí)暖对融资(zī)需求的(de)刺激有限。居民消费(fèi)对融(róng)资需求的刺(cì)激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主要(yào)是通过(guò)房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入(rù)的(de)信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时(shí)，汽车的需(xū)求也(yě)在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年初的(de)财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的(de)约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额。最(zuì)近(jìn)几年(nián)有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破(pò)预(yù)算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政(zhèng)治局会议上提出要(yào)发(fā)行的抗疫特(tè)别国债，是(shì)为(wèi)应对(duì)新冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的特别(bié)国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额(é)空间的释放(fàng)。去年经济受(shòu)疫情的(de)冲击(jī)较大，年中时(shí)市场一(yī)度(dù)预期政府会调(diào)整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的(de)限额(é)空间，严格来(lái)讲并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，从过(guò)往(wǎng)的情况来看，狭义政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来看，中国(guó)居民(mín)的资(zī)产结构主要可(kě)以分为(wèi)非金融资产(chǎn)和金(jīn)融资产(chǎn)，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷(mí)制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非(fēi)金(jīn)融资(zī)产(chǎn)，其(qí)中绝大部分是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总(zǒng)资产的狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出(chū)现(xiàn)下降，今年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今(jīn)年回(huí)升的空间仍(réng)受限。房地(dì)产作(zuò)为居民(mín)资(zī)产中占比最大的(de)组(zǔ)成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目(mù)前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收(shōu)入的(de)信心连续(xù)多(duō)个季度(dù)处(chù)于50％的(de)临界值之下(xià)，尽管在今年(nián)一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情(qíng)前有(yǒu)着不小的差距(jù)。收入感受以及(jí)对未(wèi)来收入不确(què)定(dìng)性的担(dān)忧使(shǐ)居民(mín)更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费(fèi)和投资(zī)（购买(mǎi)金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季(jì)度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的(de)较高(gāo)水平，消费(fèi)与投资(zī)则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降(jiàng)叠加居民(mín)收入和信心的(de)下滑(huá)，最终(zhōng)使得居民(mín)的贷款(kuǎn)减少而存款变多(duō)，居(jū)民资(zī)产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存(cún)款端，今年(nián)的(de)居民累计新增(zēng)存款更是(shì)达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反(fǎn)映出居民资产(chǎn)负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的(de)增长势(shì)头相较疫情期间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价格(gé)回升空间有(yǒu)限以(yǐ)及居(jū)民收入和信(xìn)心仍未恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居民(mín)资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年(nián)的(de)政策性(xìng)支持(chí)或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构(gòu)性(xìng)工具对企业(yè)部门的融资进行(xíng)了很(hěn)大的支(zhī)持，但(dàn)政(zhèng)策(cè)性金融工具和结构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的(de)2020年(nián)和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的(de)复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性支持(chí)从边际上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币政策工具的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，仍(réng)有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的(de)空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交(jiāo)通物(wù)流专项再贷款、民(mín)企债券融资支持工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末(mò)，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设(shè)立的房企纾(shū)困专项再贷款以(yǐ)及(jí)租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划余额仍(réng)为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提(tí)升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏大(dà)，未(wèi)来对(duì)企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计(jì)增速(sù)虽有小幅(fú)回落(luò)，但(dàn)总的(de)债务规(guī)模仍然(rán)持续(xù)走(zǒu)高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务压力(lì)偏大，城投(tóu)平台(tái)对企业融(róng)资(zī)及加杠杆的支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后(hòu)劲可(kě)能(néng)不足。今年一季(jì)度银行(xíng)体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去年全年的一(yī)半，其可持续性(xìng)难(nán)以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺(quē)，这一(yī)点在(zài)即(jí)将公布(bù)的4月(yuè)份信贷数(shù)据中(zhōng)可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季(jì)度杠杆(gān)空间大(dà)幅抬升之后，企业(yè)部(bù)门今(jīn)年剩余时(shí)间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，未来的解(jiě)决办法我们(men)认为可以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城投化(huà)债。地方债(zhài)务(wù)压力的化解是(shì)今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一(yī)季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的(de)上升也反映出了地方(fāng)融(róng)资平台积极化债(zhài)的(de)态度及决心(xīn)。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中在在中央政府层(céng)面的(de)情况相反，中央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设(shè)国债等(děng)方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货(huò)币政策适度放松。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性，适(shì)时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门(mén)的(de)融(róng)资(zī)成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部(bù)门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复(fù)苏(sū)不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期。