《基金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的(de)背景(唐山大地震和汶川大地震哪个严重jǐng)是市场进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理(lǐ)由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期(qī)的产业(yè)政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是战略性的布(bù)局，很多投资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的(de)机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股(gǔ)东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希(xī)望可以从中寻找到(dào)投资的(de)秘诀，价值(zhí)投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯(bó)克(kè)希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对(duì)数字技术的批判，很(hěn)多与会(huì)者收获(huò)的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是(shì)根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是(shì)市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来(lái)是有季(jì)节性的，但(dàn)这未必(bì)是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的政策基(jī)调下(xià)开(kāi)始全面(miàn)大(dà)反攻。我们(men)需要因时(shí)而(ér)变，投资者需要考虑到当前(qián)的市场背景已经和之前有(yǒu)很(hěn)大的(de)不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理(lǐ)由是除了逻辑(jí)推演，很(hěn)多重(zhòng)要问(wèn)题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往(wǎng)是见(jiàn)好就(jiù)收或者谋定而(ér)后动(dòng)，因(yīn)此才有了(le)上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的(de)地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的(de)方向(xiàng)，而(ér)且今年国内的政策本身也(yě)不是大开大合(hé)。新出台的政策更多地(dì)在落实(shí)上，较少新的提(tí)法。

　　第二(èr)，从(cóng)外(wài)部看(kàn)，美联储依然(rán)在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数(shù)据(jù)传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经(jīng)济(jì)和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来(lái)预期的业(yè)绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其(qí)他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)唐山大地震和汶川大地震哪个严重外，金融、消费和(hé)公(gōng)用事业有反弹(dàn)，但难以成为(wèi)持续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为(wèi)看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着一季(jì)报的披(pī)露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业(yè)绩(jì)出现一定修复和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等(děng)表现较好，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一(yī)定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出(chū)现了一定的(de)买(mǎi)预(yù)期卖现实的(de)操作。当然，相对而言(yán)市场(chǎng)也(yě)有定(dìng)价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧渔(yú)、新能源和消费(fèi)板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的(de)原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过(guò)于显(xiǎn)著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性(xìng)有所回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们(men)看好的全年主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部分定价(jià)了一季报行情，但核心问题在于当前(qián)盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利(lì)很难(nán)撑(chēng)起A股系统性的(de)行情。所以，我们(men)看到(dào)这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚可的(de)板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利(lì)有一定的(de)修复，而市场由(yóu)于前期的悲(bēi)观情绪(xù)尚未对其(qí)定价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而(ér)明确的(de)：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议密集(jí)召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委(wěi)会(huì)议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势(shì)头不(bù)稳的问(wèn)题(tí)，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也(yě)明确(què)不会再走老路——不会(huì)通(tōng)过低水平的债(zhài)务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的(de)产业升级，推进产业智能(néng)化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下的(de)融(róng)合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产业融合(hé)发(fā)展，避免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去年(nián)底强(qiáng)调接下(xià)来(lái)一段时间的政策需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和系统性，才能形(xíng)成(chéng)经(jīng)济发展的(de)合力。卡脖子(zi)的领域要重点支(zhī)持(chí)和发展，但是经济的运行是一个完(wán)整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体经济和金融支(zhī)撑(chēng)、高科(kē)技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调(diào)发展，大(dà)家的(de)信心慢慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢(màn)恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤(gū)立、片面地理解和执行(xíng)政策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它的下游需求(唐山大地震和汶川大地震哪个严重qiú)也主(zhǔ)要来自消费电(diàn)子产品中的手(shǒu)机(jī)、汽(qì)车、智能(néng)家(jiā)居等等，没有(yǒu)需(xū)求(qiú)的拉动(dòng)，产业的发(fā)展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才(cái)红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨论(lùn)的(de)一(yī)个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作(zuò)为人(rén)力资源(yuán)重点的人才、承载民(mín)族未来的新生人口、需(xū)要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当前中国(guó)的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成(chéng)为能否突(tū)破内外部(bù)约束(shù)的关键。技术创新能力取决于制(zhì)度(dù)保障下的主观能动性，在(zài)经历了(le)过(guò)去几年的(de)非(fēi)常态之(zhī)后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让当前每个(gè)主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人(rén)工(gōng)智能为(wèi)代表(biǎo)的(de)数字(zì)经(jīng)济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度理解人(rén)工智能和(hé)数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力(lì)度(dù)和(hé)效(xiào)果有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经(jīng)济(jì)复苏的(de)斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美联储到底下(xià)一(yī)步面临的是什么样的经济形势等(děng)，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判断(duàn)上述一系列(liè)的重(zhòng)要(yào)问(wèn)题的程度，并据(jù)此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会(huì)是收获的阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值(zhí)投资者很重要的(de)一个(gè)特质(zhì)，即我们提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资(zī)路(lù)径也将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个路径(jìng)，我们从产业视角做了(le)一下(xià)梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的上限是产(chǎn)业现代化(huà)，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要(yào)进行战(zhàn)略布局。投(tóu)资的(de)下限是避免系统性的风险，在(zài)现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和(hé)未(wèi)来(lái)跟不上(shàng)历史(shǐ)步(bù)伐的产(chǎn)业(yè)是不能进行战略(lüè)布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期(qī)与消费行业，是战术(shù)性的(de)布(bù)局。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期(qī)波动的(de)框(kuāng)架内运用财(cái)政(zhèng)的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方式来确(què)定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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