文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题(tí)，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的(de)问题既(jì)不是银行(xíng)业，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和商(shāng)业地产的情况，就会发(fā)现他们的问(wèn)题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产(chǎn)危机(jī)，其实都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭(miè)的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问题不在(zài)资产端，虽然他的资(zī)产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子里，但事(shì)实上，次(cì)贷危机后监管对银行特别是大银行(xíng)的(de)资本管制大幅加强，银行资产端(duān)的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一(yī)级风险资本充(chōng)足率从(cóng)次贷(dài)危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问题出(chū)在负(fù)债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的(de)问(wèn)题(tí)，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投(tóu)资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取存款用于(yú)补(bǔ)充经营性现金流，引(yǐn)发了一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的问(wèn)题(tí)不是(shì)“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的(de)瑞信(xìn)，也是在重仓了中概(gài)股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现(xiàn)了重大(dà)亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资(zī)产(chǎn)问题(tí)。硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的破产对美(měi)国银行业来说，算不上(shàng)系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业(yè)深度结合(hé)的这种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个(gè)受(shòu)害(hài)者，只不过叠(dié)加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问(wèn)题(tí)。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应(yīng)求(qiú)，购(gòu)物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题(tí)最突(tū)出的(de)地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等信息科(kē)技公司(sī)集聚的(de)西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技公司就业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行(xíng)的缩表，也(yě)不(bù)是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样(yàng)的连(lián)锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应(yīng)对经济系(xì)统会带来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发08年金(jīn)融危(wēi)机的房地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行(xíng)的影响要小得多。大多(duō)数科创企业(yè)是股权(quán)融资，而不是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的(de)占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债(zhài)券融(róng)资和(hé)贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计(jì)对科技企业(yè)的贷款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银(yín)行(xíng)对整体(tǐ)企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和银行(xíng)体系(xì)的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一(yī)样，通(tōng)过金融(róng)杠杆和影子银行，对(duì)金融(róng)系统(tǒng)形成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科(kē)技股也(yě)不像房地(dì)产是家庭和企业(yè)广泛持有(yǒu)的资产，所以创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭会(huì)带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局部财(cái)富毁灭(miè)，但不会带(dài)来居(jū)民(mín)和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技(jì)企业(yè)还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图(tú)，早期快速增(zēng)长的用户量让(ràng)大家(jiā)相信科技企业可(kě)以(yǐ)重塑(sù)人们的生活方式，互联(lián)网公(gōng)司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场(chǎng)将估(gū)值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其(qí)实算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司(sī)甚至只是在名称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就能让股票价格(gé)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季(jì)度(dù)新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用(yòng)户(hù)数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和(hé)商业合作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚(hòu)的(de)收入，并在2000年收购(gòu)了(le)时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上网业务(wù)逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的销售(shòu)收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达(dá)到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由(yóu)现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收入创造(zào)了(le)高水平的利(lì)润和现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收入(rù)比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分(fēn)红等形式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型(xíng)创业企业(yè)。古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照(zhào)市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这(zhè)一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自(zì)由现金(jīn)流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造利润和现(xiàn)金流的水平(píng)明显强于小(xiǎo)型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的科技企(qǐ)业在利润和现金流表(biǎo)现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵(dǐ)押相关业务(wù)也主要开展在流动性强的大市值科技(jì)股上。未上市(shì)的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现金(jīn)流(liú)，在高利(lì)率的环(huán)境下(xià)破产概(gài)率大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮(lún)加息周期导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以及(jí)低利率金(jīn)融资本与科创投资深度(dù)融合的商(shāng)业模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害到大多(duō)数(shù)美国(guó)居(jū)民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血能力(lì)的(de)大型(xíng)科技公(gōng)司。本(běn)轮加(jiā)息周期带来(lái)的仅仅是(shì)库存周期的(de)回(huí)落，而(ér)不(bù)是(shì)广泛和持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深度衰(shuāi)退，美联储货币(bì)政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期(qī)

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