摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷款683先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别9亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期(qī)的(de)平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致，企业存(cún)款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别>往后看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货(huò)币政策出现超预期(qī)调整。财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年(nián)同期(qī)因局(jú)部疫情而基数偏低(dī)，今年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元(yuán)；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指(zhǐ)向票(piào)据供(gōng)给相(xiāng)对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，在满(mǎn)足实(shí)体融资的同(tóng)时，还给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结(jié)构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多(duō)增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平(píng)均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高(gāo)于去(qù)年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地(dì)方新(xīn)增(zēng)债(zhài)主要发(fā)行(xíng)提前(qián)批(pī)额(é)度(dù)，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边(biān)际(jì)转弱，环比降幅(fú)大(dà)于(yú)季节(jié)性规律。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的(de)同(tóng)比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过(guò)中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关(guān)注(zhù)居民融资和企业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程度未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束了连续13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居民(mín)存款可能有几个(gè)去向(xiàng)，一是3月(yuè)末(mò)回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财(cái)，表现为4月理财(cái)规(guī)模的增(zēng)长，4月(yuè)理(lǐ)财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假消费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三(sān)是(shì)4月在(zài)30大中城(chéng)市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居(jū)民购房(fáng)可能更多依(yī)赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外(wài)，4月物价(jià)下(xià)降和就业压力(lì)边(biān)际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和非制造(zào)业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位于(yú)荣(róng)枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观(guān)察3月数(shù)据，新增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增(zēng)，部分(fēn)可能转回(huí)银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看(kàn)对流动性存(cún)在影响的(de)一些因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收(shōu)支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净(jìng)投放(fàng)等数据估(gū)计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银(yín)行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带(dài)来更多不(bù)确定性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的(de)流(liú)动性来看(kàn)，金融体系资金供给量(liàng)较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数(shù)据(jù)发布前的状态，对社融不及预期的利(lì)多(duō)反应(yīng)钝化。对(duì)债市(shì)而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际放(fàng)缓，因而市场对4月社融(róng)和贷(dài)款转弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超出(chū)了预期。面对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政(zhèng)策发(fā)力(lì)的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融公(gōng)布后，长端(duān)利率(lǜ)延续下(xià)行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致；企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业(yè)存(cún)款活化(huà)程度较低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非(fēi)银企业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融机构资(zī)产负债(zhài)表数据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财(cái)规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕(yù)，再加上(shàng)银(yín)行贷款转弱，带(dài)来的流动性指(zhǐ)标考核需(xū)求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考(kǎo)去年降息预(yù)期(qī)较强的时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银(yín)行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调(diào)。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的(de)要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态(tài)，需要关(guān)注(zhù)5月末(mò)资金利(lì)率是(shì)否(fǒu)出(chū)现类似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外(wài)货币政策出现超预期变化，国(guó)内货币(bì)政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内(nèi)财(cái)政(zhèng)政策(cè)维持当(dāng)前力(lì)度(dù)，但假(jiǎ)如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓，国(guó)内(nèi)财政政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如(rú)流(liú)动性投放少于(yú)往(wǎng)年同期，流(liú)动性可能出(chū)现超预(yù)期变化。

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