来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一(yī)篇(piān)类似(shì)标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专(zhuān)题二(èr)》），当时主要分(fēn)析欧美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主要发达经济(jì)体持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货(huò)币政策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于(yú)低位(wèi)，近期也(yě)引发(fā)了通胀还(hái)是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中(zhōng)国(guó)的货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三年处(chù)于(yú)低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因(yīn)素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内(nèi)部(bù)需求的(de)集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的(de)是金融数据，最(zuì)新(xīn)公布的(de)4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行(xíng)，但依(yī)然处于比较高(gāo)的位置。为(wèi)何(hé)这自考成绩查询时间是什么时候开始，自考成绩查询时间是什么时候查么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先(xiān)要理解(jiě)“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一(yī)部分(fēn)而已，它主要包含的是(shì)存款。事(shì)实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其(qí)实任何商品都具有货(huò)币属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过(guò)详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在(zài)物物交换的时代(dài)，人们用自己生产(chǎn)的商(shāng)品去交(jiāo)易其他人生产(chǎn)的(de)商品(pǐn)，没有传统意义上(shàng)的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价(jià)值的(de)交(jiāo)换，这种相互(hù)交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银(yín)行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的(de)，它们对于(yú)居民(mín)来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公(gōng)募(mù)基金、理财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而(ér)这些“货(huò)币(bì)”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变(biàn)现能力）的大(dà)小不(bù)同而已。例如在M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金，属于流动性最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期存(cún)款的(de)流(liú)动性比现金(jīn)要差一(yī)些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期(qī)存款要差一些。从(cóng)这个角度(dù)出发，我们可(kě)以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的统计(jì)边界，比如加(jiā)上实体部门持(chí)有的理财、货币及(jí)公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以更(gèng)加全面的统(tǒng)计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货(huò)币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很多其(qí)它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投(tóu)资收益(yì)在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠(qú)道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模(mó)告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资(zī)管(guǎn)产品规模也陆续出现负(fù)增(zēng)长(zhǎng)。而同(tóng)样是(shì)从(cóng)2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐(zhú)步向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造(zào)的货币可(kě)能(néng)会选择购买银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体创(chuàng)造的(de)货币(bì)更多转回了(le)购买(mǎi)银(yín)行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳(nà)入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统计存在范(fàn)围不(bù)全面的问题，我们(men)可以更多依(yī)赖社融的数据来观察(chá)货币的创造(zào)速度。因(yīn)为从理(lǐ)论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这(zhè)个过(guò)程中，实体部门的融资(zī)规模(mó)扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时(shí)实体(tǐ)部(bù)门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东西(xī)，而(ér)另一个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购买银(yín)行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并不(bù)统(tǒng)计入M2。而(ér)如(rú)果用(yòng)社融来描述(shù)货(huò)币(bì)的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金(jīn)以什么(me)形(xíng)式(shì)流转和(hé)存在(zài)，整个社(shè)会的(de)信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个百分点(diǎn)以上。不(bù)过(guò)和我国5％左右的(de)实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国(guó)货(huò)币(bì)创造(zào)速度其实(shí)也不低(dī)，那为(wèi)何没(méi)有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另一(yī)个宏观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存(cún)量，还有看这些存量货币在(zài)经济体中每年流(liú)通多少次，即货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个(gè)例子(zi)。在2020年(nián)疫(yì)情到来的时(shí)候，美(měi)国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一(yī)度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的(de)货币(bì)量扩(kuò)张了四(sì)分之一。截(jié)至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)已经(jīng)降到了负(fù)增长，而美国的通胀却(què)依(yī)然(rán)在(zài)高位。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部(bù)门(mén)主(zhǔ)导(dǎo)货(huò)币创造，货币存(cún)量大(dà)幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的(de)存量货币在经济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的(de)储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也(yě)能看(kàn)得(dé)出来，在疫情期间(jiān)，美国居民(mín)接受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后(hòu)，并没(méi)有(yǒu)全部花出去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心和(hé)预(yù)期改(gǎi)善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美(měi)国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的(de)情况来看(kàn)，货币创(chuàng)造(zào)速度和经济(jì)增(zēng)速比也不低，但货(huò)币(bì)流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货币(bì)流通(tōng)速度明显降低，根(gēn)据一(yī)季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出(chū)来。从一季度统(tǒng)计局居民(mín)收支(zhī)调查数据(jù)看，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春节(jié)月份第二(èr)次出现这种情况，上一次是08年(nián)金(jīn)融危机的(de)时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居(jū)民贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的时候(hòu)曾达到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这(zhè)一增长速度(dù)已经回到了2016年时候的(de)水平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意(yì)愿是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用扩(kuò)张情况来(lái)看，也(yě)有改善的空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部(bù)门债券净(jìng)发行(xíng)是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共部(bù)门的(de)企(qǐ)业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑(lǜ)到(dào)政府信(xìn)用扩(kuò)张也(yě)较快，我国公共部门(mén)是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门创(chuàng)造的货币量(liàng)处于(yú)低位(wèi)，也(yě)反映(yìng)了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我们依(yī)然可以(yǐ)从货(huò)币(bì)数量方程(chéng)出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住(zhù)货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体的融(róng)资需(xū)求；另一方(fāng)面是提振实(shí)体信心(xīn)和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融(róng)资成本。当资产端的回报率在(zài)下降(jiàng)的(de)情(qíng)况下，需(xū)要(yào)降(jiàng)低负债(zhài)端(duān)的融资成本(běn)来对(duì)冲。过去(qù)几年(nián)，政策上在降低(dī)企业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融(róng)资(zī)成本(běn)仍然偏高。我们(men)在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量(liàng)房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍(réng)然处于高位。根(gēn)据我(wǒ)们的(de)估算，当前(qián)存量房贷(dài)利(lì)率的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿(cháng)还的(de)房贷利率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部(bù)门的(de)资产端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金(jīn)融资产的回报率也处(chù)于低(dī)位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回(huí)报(bào)率(lǜ)确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需(xū)要对居民负债端成本进行(xíng)降息(xī)，否则居民净(jìng)融资(zī)需(xū)求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要(yào)提(tí)升(shēng)货币(bì)流通速(sù)度(dù)，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居(jū)民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整(zhěng)个经(jīng)济体系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经济需求才能好起(qǐ)来。提(tí)振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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