摘要

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第(dì)一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度(dù)相(xiāng)对(duì)充裕，部分额(é)度给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财(cái)所致，企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程(chéng)仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下(xià)调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财(cái)政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社融(róng)和贷(dài)款实(shí)现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局(jú)部疫情而基(jī)数偏低(dī)，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019拙荆是什么意思，拙荆是什么意思年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关(guān)注以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出(chū)现反复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以(yǐ)来最低值，低于去(qù)年(nián)同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民(mín)贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在(zài)边际(jì)转弱。4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给相对(duì)不(bù)足，部分从表(biǎo)外转入(rù)表内。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资的(de)同时，还给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比(bǐ)多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为(wèi)接(jiē)近；城(chéng)投净(jìng)融(róng)资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债净融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发(fā)行提前批额度(dù)，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方(fāng)债(zhài)对社融存量同比增(zēng)速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大(dà)于(yú)季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同(tóng)期，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关(guān)注居民融资和(hé)企业融资的(de)总量是(shì)否修复，其次是(shì)企业存款活化(huà)过(guò)程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个(gè)月的同(tóng)比多增。居民存款(kuǎn)可能(néng)有(yǒu)几个(gè)去向，一是(shì)3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规模增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民(mín)存款降幅(fú)基本匹配(pèi)；二是预留(liú)资金用于(yú)小长假消费，对应(yīng)部(bù)分转为企业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中城市(shì)地(dì)产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民(mín)贷(dài)款同比转负，居民(mín)购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外(wài)，4月物价下(xià)降和(hé)就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均位于(yú)荣(róng)枯线之下，可能制约了(le)居(jū)民消费(fèi)需求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意(yì)愿维持高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存(cún)款增(zēng)量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业(yè)定期(qī)存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存(cún)款活化略(lüè)有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对(duì)流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存(cún)款(kuǎn)显示财政收支差(chà)额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去(qù)年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿(yì)元较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政存(cún)款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余(yú)的(de)是财政收支(zhī)差额。今年(nián)4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民(mín)和企业(yè)存款合计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投(tóu)放等(děng)数据估计(jì)，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来(lái)自银(yín)行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测(cè)算超(chāo)储带(dài)来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本(běn)回到数据发(fā)布前的状态，对社(shè)融(róng)不及(jí)预(yù)期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值(zhí)得(dé)关注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续(xù)同(tóng)比多增，是社(shè)融(róng)的(de)主要支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月期限票(piào)据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际(jì)放缓，因(yīn)而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一(yī)定程度(dù)的(de)预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去年同期，可(kě)能超出了预(yù)期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能(néng)反映出市场先(xiān)反映贷(dài)款偏弱，后反映(yìng)对(duì)政策发(fā)力(lì)的担忧(yōu)，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月强于(yú)预期(qī)的社融公布后，长端利率(lǜ)延续(xù)下行(xíng)，当(dāng)前债市的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资者预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是(shì)居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察(chá)4月非银企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资产负债(zhài)表数据中(zhōng)，其他存款性(xìng)公司对其他金融性(xìng)公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的(de)反弹，三(sān)者均反映出非(fēi)银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性(xìng)指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移(yí)提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续(xù)下行可(kě)能更多依赖于降息(xī)预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月(yuè)居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月(yuè)以(yǐ)来的(de)利(lì)率曲线(xiàn)下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。本文(wén)假设国内货(huò)币(bì)政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出(chū)现超预期变(biàn)化(huà)，国内货(huò)币政策(cè)相(xiāng)应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整。本文假设(shè)国内(nèi)财(cái)政政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)，国内财政政策(cè)相(xiāng)应可(kě)能(néng)出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性(xìng)可能(néng)出(chū)现超预期变化。

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