主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业(yè)企业利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业(yè)企业实际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两方(fāng)面，其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本(běn)压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然(rán)较深。其(qí)二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通(tōng)信电子(zi)设备(bèi)等(děng)均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继(jì)续构成(chéng)输入(rù)性成本传导。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他(tā)行业(yè)。由于我国石化(huà)产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带(dài)来的上(shàng)游利(lì)润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业(yè)链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到(dào)输入性成本(běn)压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际(jì)上是改善的，与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成(chéng)本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业(yè)链利润在高油(yóu)价下(xià)仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最(zuì)大的成本压力(lì)改善和积(jī)极(jí)的营业(yè)收入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链中(zhōng)下游利润增速(sù)也积极改善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在(zài)营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润(rùn)数(shù)据(jù)显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本(běn)与费用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的(de)三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结(jié)束，经济(jì)内生动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的(de)成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续(xù)而(ér)非新增，费用率对于利(lì)润(rùn)同比增速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实(shí)修复过(guò)程或相对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的(de)复(fù)苏可(kě)以期(qī)待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，重(zhòng)点关注下半(bàn)年(nián)经济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工(gōng)业(yè)企业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘(yuán)政治(zhì)风(fēng)险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增速已积(jī)极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成(chéng)本压力(lì)仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。

　　其(qí)二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费(fèi)政(zhèng)策持(chí)续改(gǎi)善企(qǐ)业费用率，对(duì)2022年全(quán)年工业企业利润增(zēng)速构(gòu)成(chéng)较强支(zhī)撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增(zēng)速6个百分点(diǎn)。但(dàn)从今年开始前期社保费降费的企业开(kāi)始(shǐ)补缴社(shè)保费，加(jiā)之(zhī)今年未(wèi)再新增(zēng)更大(dà)力度的降费政策，从同比视角来看费(fèi)用对于工业(yè)企业利润(rùn)的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设(shè)备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期消费需求的(de)推动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对(duì)于石化(huà)产业(yè)链相(xiāng)关行业需(xū)求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油(yóu)价继(jì)续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游(yóu)环(huán)节在海外主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而(ér)国际高油价带来的(de)上游利润(rùn)改善无(wú)法被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在(zài)高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本率实(shí)际上是改善的（成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业(yè)成本(běn)率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)石化(huà)产业链(liàn)利润在(zài)高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成(chéng)本压力(lì)改善和积极的(de)营业收入回升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速恢复继续(xù)好于(yú)其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速(sù)均改善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤(méi)炭冶(yě)上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个金产业链(liàn)虽然(rán)整体(tǐ)利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落(luò)导致上(shàng)游利润下(xià)降的缘(yuán)故，而中下游(yóu)面(miàn)临的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格局，中下游利(lì)润增(zēng)速改(gǎi)善明显，金属制(zhì)品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等(děng)行业利润(rùn)增(zēng)速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石(shí)化产业(yè)链行(xíng)业在营(yíng)业收入与成(chéng)本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力(lì)背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度(dù)，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前(qián)降费政策(cè)更多为延续(xù)而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除基数扰动后的企业(上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个yè)盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的(de)复苏可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，其一是居(jū)民(mín)消费(fèi)倾(qīng)向结束(shù)持续一年的(de)下滑过程，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢复，其(qí)二(èr)是保(bǎo)交楼政策已(yǐ)推动上半年地产建(jiàn)安(ān)投资和竣(jùn)工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业(yè)企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强(qiáng)王(wáng)胜

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