摘要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面(miàn)：第(dì)一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济(jì)环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继(jì)续(xù)升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能(néng)仍(réng)聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持(chí)续低(dī)于(yú)7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非(fēi)常态，短期(qī)需要关注5月(yuè)末(mò)资(zī)金利率是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出(chū)现超预(yù)期调整。财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)调整。流动性出(chū)现超预(yù)期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央(yāng)行发布4月金(jīn)融数(shù)据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月(yuè)社(shè)融和贷款实(shí)现同比小幅正增(zēng)，但去(qù)年同(tóng)期(qī)因局部(bù)疫情而基数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分(fēn)项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融(róng)资(zī)数据(jù)，关注(zhù)以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资出(chū)现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年(nián)同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融资(zī)需求修复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴(tiē)现票据下降，指向票据供(gōng)给相对不足，部分(fēn)从(cóng)表外转入表(biǎo)内(nèi)。新增(zēng)非(fēi)银金(jīn)融(róng)机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给(gěi)金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一(yī)季度(dù)的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融(róng)资(zī)方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资(zī)略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地方债(zhài)净发行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主(zhǔ)要发行提前批(pī)额度，地方(fāng)债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅(fú)大于季(jì)节性规律。一方面，新增居(jū)民(mín)贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也(yě)出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不(bù)过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资和企业(yè)融资的总量是否修复(fù)，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化(huà)程度未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的(de)同比多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再(zài)度出表回到(dào)理财(cái)，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财(cái)规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假消费，对应(yīng)部(bù)分(fēn)转为企业存款；三(sān)是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比(bǐ)转负，居民(mín)购房可能更多依赖(lài)自有(yǒu)资金，对应居(jū)民存款减少(shǎo)，或转为(wèi)企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和(hé)就(jiù)业压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可能制约了居(jū)民(mín)消费(fèi)需求释放，使得(dé)储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业(yè)活期存款增(zēng)量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数据尚未发(fā)布(bù)，观(guān)察3月(yuè)数(shù)据，新增企(qǐ)业(yè)定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同期。从财(cái)政存(cún)款剔除政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和20耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些21年(nián)同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新(xīn)增居民(mín)和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计(jì)，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测算(suàn)的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超(chāo)储带来更多不确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月(yuè)上旬的流动性来看(kàn)，金(jīn)融(róng)体系资(zī)金供(gōng)给量(liàng)较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，使(shǐ)得资(zī)金(jīn)利率维持低(dī)位(wèi)。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因(yīn)素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然(rán)后(hòu)小幅上行基本回到数据发布(bù)前的(de)状(zhuàng)态，对社融(róng)不及(jí)预期的(de)利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的(de)主要支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际放(fàng)缓，因(yīn)而(ér)市场对4月社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程度的(de)预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可(kě)能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利(lì)率先(xiān)下(xià)后上(shàng)，可能反映出市(shì)场先(xiān)反映(yìng)贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前(qián)债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率(lǜ)已下(xià)行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致；企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资(zī)金利(lì)率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资产负(fù)债(zhài)表数据中，其(qí)他存款性公司对(duì)其(qí)他金(jīn)融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财(cái)规模的(de)反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入(rù)经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析(xī)，参考去年降(jiàng)息预(yù)期较(jiào)强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年(nián)国债(zhài)中位数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行(xíng)可能更多依赖(lài)于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不(bù)耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国(guó)内货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策(cè)出现超(chāo)预期变化，国内(nèi)货币(bì)政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内财政政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓，国内财(cái)政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超预(yù)期(qī)变化。本文(wén)假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如(rú)流(liú)动性投放少于往年(nián)同期，流(liú)动性可(kě)能出现超预期变化。

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