文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类(lèi)市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫(yì)情扰动，经济潜(qián)在增速放(fàng)缓后企业和居民(mín)对(duì)未(wèi)来的收入预期趋(qū)弱，私人(rén)部(bù)门举债的动力有(yǒu)所下降。目前(qián)来看(kàn)，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央(yāng)政府加杠杆以及(jí)货币政策(cè)适度放松或是破局的(de)关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门(mén)举(谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗jǔ)债(zhài)动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展时(shí)期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资带(dài)来的(de)收益高(gāo)于(yú)债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本(běn)，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及(jí)疫(yì)情的负面(miàn)冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业(yè)和(hé)居(jū)民对未(wèi)来的收入(rù)预期受(shòu)到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三(sān)大部门来(lái)看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务空间(jiān)受年初财(cái)政预(yù)算的严格约(yuē)束。年(nián)初的(de)财(cái)政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的(de)实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，年初的财(cái)政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束(shù)，举债额度不(bù)得突破(pò)限额。近几年仅有两(liǎng)个(gè)较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别(bié)国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事(shì)实上是在(zài)当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的(de)。二是2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基(jī)本(běn)定格，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度(dù)已使(shǐ)用约(yuē)1.6万(wàn)亿的(de)额(é)度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作(zuò)用(yòng)使得现阶(jiē)段居(jū)民(mín)资产负债表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住房资(zī)产(chǎn)。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据央行调(diào)查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对当(dāng)期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入(rù)的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾(qīng)向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使(shǐ)得消(xiāo)费和投(tóu)资的倾向有所下降。目(mù)前，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠(gāng)杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到(dào)政(zhèng)策(cè)边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门(mén)的(de)融资提供了较大支(zhī)持(chí)，但(dàn)二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫(yì)情扰动较为(wèi)严(yán)重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综(zōng)合债(zhài)务不(bù)断走高(gāo)，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的办(bàn)法大概(gài)有以(yǐ)下几个维度。一是(shì)城投(tóu)化(huà)债。一(yī)季度城投债提前偿还规模(mó)的上升反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度(dù)及决心，二季度可能(néng)延续这一趋(qū)势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序(xù)开展由点(diǎn)及面的(de)地方债(zhài)务化解工(gōng)作。二(èr)是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国(guó)际(jì)偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有(yǒu)限(xiàn)的情(qíng)况。三是(shì)货(huò)币政策可以适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低(dī)实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激(jī)实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复(fù)苏不(bù)及预期(qī)；地方(fāng)政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增(zēng)速(sù)加(jiā)持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长的基(jī)础下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企(qǐ)业(yè)整体(tǐ)的经(jīng)营(yíng)状况一般(bān)也较好(hǎo)，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来(lái)的收益高于债务(wù)增加而产生的(de)利(lì)息(xī)等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经(jīng)营可以带来(lái)正收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未(wèi)能延续(xù)，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫(yì)情的(de)冲(chōng)击，经济的(de)潜(qián)在增速有所下降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击之(zhī)后，企业(yè)和(hé)居民(mín)对未来(lái)的收(shōu)入预期都相对较弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆(gān)的条件并不充(chōng)足且(qiě)实际效果可能有(yǒu)限，因(yīn)此私(sī)人(rén)部门加杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏高了，在(zài)去(qù)年我国的实体经济部门(mén)杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的(de)平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临(lín)内需不足的情况，这其中既受(shòu)企(qǐ)业部门(mén)投资意愿减弱(ruò)的影响，也有(yǒu)居民部门的(de)原因(yīn)。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分(fēn)化显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分(fēn)国(guó)企(qǐ)融资则(zé)面临过剩的问题。第一(yī)，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私(sī)人部门鲜(xiān)见增量，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全(quán)社会固定资产(chǎn)投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最(zuì)近两年民间固定资(zī)产投资近乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投(tóu)资的机会(huì)在减少，信贷(dài)中有很大一(yī)部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金(jīn)融体(tǐ)系(xì)内，对消费和投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激(jī)相对有限，居(jū)民部门加(jiā)杠杆的方式(shì)主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产需求难以(yǐ)回(huí)暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有(yǒu)一定透支，因此(cǐ)居民(mín)部门对融资(zī)需求(qiú)的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义的(de)政府部(bù)门债(zhài)务空间受年初的财政预算约束。年(nián)初的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字(zì)。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去(qù)年的实际(jì)新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱(ruò)。经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是(shì)较(jiào)为严格(gé)的约束(shù)，举债额度不(bù)得突破限额。最近(jìn)几年有两个相对特(tè)殊的案例，但都未突破(pò)预(yù)算。第一个是2020年(nián)3月27日(rì)召开(kāi)的中(zhōng)央政(zhèng)治局(jú)会(huì)议上提出要发(fā)行的抗疫特别国(guó)债，是为应对(duì)新冠疫情而推出(chū)的一个(gè)非常规(guī)财政工具(jù)，不(bù)计入财政赤字。由于当年(nián)两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年(nián)财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释放。去(qù)年经济受(shòu)疫(yì)情的(de)冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，政府部门只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来(lái)看，中国居(jū)民的资(zī)产结(jié)构主要可以(yǐ)分为非金融资产和(hé)金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，房产(chǎn)价格的低迷制约(yuē)了(le)居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表的扩张(zhāng)。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其(qí)中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从(cóng)去年开(kāi)始，房地产的(de)价值便出(chū)现缩水，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多(duō)数(shù)城(chéng)市二手房价(jià)格同比出(chū)现(xiàn)下降，今年(nián)以来(lái)降幅有所收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实现(xiàn)由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中占(zhàn)比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响到(dào)居民(mín)的(de)消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回(huí)暖需要时间，目前仍(réng)倾向于(yú)更多的储蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入(rù)的信(xìn)心连(lián)续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽管在今年一季(jì)度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情(qíng)前有着(zhe)不(bù)小的差距(jù)。收入感受以及(jí)对未(wèi)来(lái)收入不确定性的担忧使居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资（购(gòu)买金(jīn)融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更(gèng)多(duō)储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平(píng)，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居(jū)民收入和信(xìn)心的下滑(huá)，最终(zhōng)使得居(jū)民(mín)的贷款减少而(ér)存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今(jīn)年以来，居(jū)民新增(zēng)贷(dài)款的累计值随(suí)同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的(de)居民累计新增存款更是(shì)达到了疫情(qíng)以来的最高(gāo)值。存贷(dài)款的表(biǎo)现共同反(fǎn)映出居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增长势头相较(jiào)疫情期间(jiān)有(yǒu)所好转，但由于房(fáng)地产价格回(huí)升空间有(yǒu谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗)限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计(jì)短期(qī)内居民(mín)资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策(cè)边际退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具(jù)对(duì)企业部门的融资进行(xíng)了(le)很大的支持，但政策性金(jīn)融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下(xià)降(jiàng)。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币政策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提(tí)升额(é)度的空间有限。去年(nián)以来新(xīn)设立(lì)的普(pǔ)惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券(quàn)融资(zī)支持工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用(yòng)进度(dù)相对较(jiào)慢(màn)，截至今年(nián)3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷款以及(jí)租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划(huà)余额(é)仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年来，城(chéng)投平(píng)台的综合债务累(lèi)计(jì)增(zēng)速虽有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债(zhài)务规模仍(réng)然持(chí)续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最高(gāo)水平，超过去(qù)年全年的一(yī)半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计(jì)信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在即将公布的(de)4月份信(xìn)贷数(shù)据中可能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了(le)一季度杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬(tái)升之(zhī)后，企业(yè)部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅(fú)度(dù)预计将(jiāng)会是边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析(xī)，今年(nián)三(sān)大部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务(wù)压力的化解(jiě)是今(jīn)年政府工作的中(zhōng)心之(zhī)一(yī)，而一季度城投债提前偿还规(guī)模的(de)上(shàng)升也反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及(jí)决(jué)心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作(zuò)，为(wèi)企业部门的杠杆(gān)抬(tái)升(shēng)留出(chū)更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面的(de)情况相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等方式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间(jiān)有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的(de)动能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)总量(liàng)工具来释放流动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从(cóng)而(ér)增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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