文丨明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降。目前来(lái)看(kàn)，今(jīn)年(nián)三(sān)大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政府加杠杆以(yǐ)及(jí)货(huò)币(bì)政(zhèng)策适度放松或(huò)是破(pò)局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升(shēng)和疫情的冲(chōng)击(jī)，经济增速放缓后私人部门(mén)举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化(huà)，各(gè)部(bù)门(mén)举债(zhài)的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本(běn)，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时(shí)，企业和居民对(duì)未来(lái)的收入预(yù)期受到(dào)了一(yī)定(dìng)冲击，私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来(lái)看，今年(nián)进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初(chū)财政预算的严格(gé)约束。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过(guò)往(wǎng)情况来看(kàn)，年(nián)初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格(gé)的约束(shù)，田井读什么字，畊和耕的区别举债(zhài)额度不(bù)得突破(pò)限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实(shí)上是在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突(tū)破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空(kōng)间已基(jī)本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难(nán)以扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估算，中国居民的(de)资产中有(yǒu)40％左右是(shì)住房资产。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居(jū)民的消费决策。此(cǐ)外，据(jù)央(yāng)行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入的(de)感受(shòu)以及对未来收入的(de)信心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，这使得(dé)居(jū)民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目前，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年(nián)居民(mín)杠杆预计(jì)能够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大(dà)的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性工具对(duì)企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构性货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从边(biān)际上(shàng)来(lái)看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来城投(tóu)平台综合债务不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维(wéi)度。一是(shì)城投化(huà)债。一(yī)季度城投债(zhài)提(tí)前(qián)偿还规模的(de)上升反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由(yóu)点及面的(de)地方债务化解工作(zuò)。二是中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低(dī)水平，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国债等(děng)方式(shì)实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过适(shì)时适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本(běn)，刺(cì)激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需(xū)不足(zú)的(de)背(bèi)后(hòu)：

　　私(sī)人部门举债的(de)动力(lì)在下(xià)降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年(nián)加杠(gāng)杆的重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济(jì)快速发(fā)展的时(shí)期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大(dà)投资和生产(chǎn)带来(lái)的收益(yì)高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正收益，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看(kàn)，在(zài)经历了(le)三年疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击(jī)之后，企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对未来的(de)收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不(bù)充(chōng)足且实(shí)际效果可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了(le)，在(zài)去年我国(guó)的实体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的平(píng)均水平，进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正(zhèng)面(miàn)临内需(xū)不足(zú)的情况，这(zhè)其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融(róng)资则面临(lín)过剩的问(wèn)题(tí)。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是(shì)持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存(cún)量(liàng)。过去很(hěn)长一段(duàn)时(shí)间(jiān)，民间(jiān)固(gù)定资产投资增(zēng)速显著高于全社会固定资(zī)产(chǎn)投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难(nán)以恢(huī)复，最近两年民间固定资(zī)产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来，银行信贷(dài)大幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在(zài)减少，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入实体(tǐ)经(jīng)济，而是(shì)堆积(jī)在金融(róng)体系内，对消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费(fèi)回暖对融资(zī)需(xū)求的刺(cì)激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融资需求的刺(cì)激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民部门加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此(cǐ)外则(zé)是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民对(duì)收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需(xū)求(qiú)也在过往有一定透(tòu)支，因此居(jū)民(mín)部门对融资(zī)需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初的(de)财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案(àn)中制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度(dù)要(yào)低于去年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度(dù)已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的(de)额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的(de)财(cái)政预算在(zài)正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。最近几(jǐ)年有两个相对(duì)特殊的(de)案例，但都未突破(pò)预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议(yì)上提(tí)出要(yào)发行(xíng)的(de)抗(kàng)疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情(qíng)而(ér)推(tuī)出的(de)一个非常(cháng)规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别(bié)国债事实(shí)上是在(zài)当(dāng)年财(cái)政预算(suàn)框架内的。此外(wài)是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释(shì)放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度(dù)预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额(é)空(kōng)间(jiān)，严格(gé)来(lái)讲并(bìng)未突(tū)破预算(suàn)。因此，从过往的(de)情况来看(kàn)，狭义(yì)政府部(bù)门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本(běn)定(dìng)格(gé)，政府部门(mén)只能严(yán)格按照预(yù)算限额(é)举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以及(jí)对未来的信心，这些因素(sù)共同(tóng)作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端(duān)来看，中国居民的(de)资产(chǎn)结构主要可以(yǐ)分为非金融资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷(mí)制约了(le)居民资产负债表的扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大(dà)部(bù)分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除(chú)一线城市(shì)二手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比出现下(xià)降(jiàng)，今年以来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实现(xiàn)由负转正，预计今年回(huí)升的空间(jiān)仍受(shòu)限。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中占比最大的(de)组成部(bù)分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应影响到居(jū)民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时间(jiān)，目前仍(réng)倾向于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行(xíng)对(duì)城(chéng)镇储户的调(diào)查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当期(qī)收入的感受以及(jí)对未来收入(rù)的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着(zhe)不小的(de)差(chà)距。收入感受以及对未来收入不确定(dìng)性(xìng)的担忧使(shǐ)居(jū)民更倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资(zī)产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一(yī)季度末，更多储蓄的(de)占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来的(de)较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格(gé)的下降叠(dié)加居民收入和(hé)信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而(ér)存款(kuǎn)变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷(dài)款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍(réng)远不(bù)及同样为复苏之年的(de)2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累(lèi)计(jì)新增(zēng)存款更(gèng)是达(dá)到了(le)疫(yì)情(qíng)以田井读什么字，畊和耕的区别来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出(chū)居民资产负(fù)债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情(qíng)期间有所好转，但(dàn)由(yóu)于房(fáng)地产价(jià)格回升空(kōng)间有限(xiàn)以及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业(yè)部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资(zī)进(jìn)行了很大的支持，但政策性金融工具和结构(gòu)性(xìng)工具(jù)属于逆(nì)周期(qī)工具。在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确(què)结构性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱(ruò)以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际(jì)上来看(kàn)也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，仍(réng)有较多(duō)结存(cún)额度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去(qù)年(nián)以来新设立(lì)的普惠(huì)养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债券融资(zī)支持(chí)工具(jù)以(yǐ)及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等(děng)工具(jù)的使用进度(dù)相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计(jì)使用进度仍未(wèi)过(guò)半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持(chí)计划余额(é)仍(réng)为零。由于(yú)多(duō)项工具的使用进度(dù)偏慢，预(yù)计央行未来(lái)进一步提升(shēng)额度的(de)可能(néng)性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但(dàn)总的(de)债务规(guī)模仍然(rán)持(chí)续走高。考虑到(dào)其债(zhài)务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及加(jiā)杠(gāng)杆的(de)支持(chí)或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过后，后劲可能不足。今年(nián)一季(jì)度银行(xíng)体系对企业部门发(fā)放了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在(zài)经历(lì)了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业(yè)部门今年剩余时(shí)间内的杠杆(gān)抬(tái)升幅度预计将会(huì)是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相对有限，未来的解决(jué)办法我(wǒ)们认(rèn)为可以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今(jīn)年政府工作(zuò)的中心(xīn)之一，而一季度(dù)城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极(jí)化债(zhài)的态度及(jí)决心。二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至(zhì)去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中(zhōng)在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出长期建设(shè)国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行(xíng)或(huò)许可以考虑通过总量(liàng)工具来释放流动性，适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及预期(qī)；国内(nèi)政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 田井读什么字，畊和耕的区别