摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出(chū)现，新(xīn)增(zēng)社(shè)融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方(fāng)面(miàn)：第一，新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外票据减少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致(zhì)，企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理(lǐ)财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流(liú)动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末(mò)资(zī)金(jīn)利(lì)率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货币政策出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。财(cái)政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发(fā)布4月金融数(shù)据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年同(tóng)期(qī)因(yīn)局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月(yuè)新(xīn)增社融和(hé)贷款要(yào)低于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来最(zuì)低值，低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表(biǎo)内(nèi)。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额(é)度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的(de)同时，还给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷款延续(xù)同比(bǐ)多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增(zēng)。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平(píng)均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接近(jìn)；城投净融(róng)资方(fāng)面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于(yú)去年(nián)同期。4月(yuè)社融口径(jìng)政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月(yuè)地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要发行提前批额度，地(dì)方债净发行规模或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方债对社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷(dài)数据(jù)边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于(yú)季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去(qù)年(nián)同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资(zī)和企业(yè)融资的总量是否修复，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语ng>同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个(gè)去(qù)向，一(yī)是3月末(mò)回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理财(cái)规模的增(zēng)长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存(cún)款降幅(fú)基本匹配；二是(shì)预(yù)留资金(jīn)用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地产销售(shòu)同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降和(hé)就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可(kě)能制约了(le)居民消费需(xū)求释放，使得储蓄(xù)意(yì)愿维持(chí)高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款活化略(lüè)有改善；居民存款转为同(tóng)比少增(zēng)，部分可能转回银行(xíng)理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据(jù)来看对流动性(xìng)存在(zài)影响的(de)一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财政存款5028亿(yì)元(yuán)，有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语而(ér)去(qù)年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退(tuì)税规模(mó)较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除(chú)政府债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩余(yú)的是(shì)财政收(shōu)支(zhī)差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差(chà)额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期(qī)财政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算的(de)3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动调配，这给五因(yīn)素法测算(suàn)超储(chǔ)带来更多不确(què)定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充(chōng)裕，使(shǐ)得(dé)资(zī)金利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数据发布前(qián)的状态，对社融不(bù)及预期的利多(duō)反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值(zhí)得关(guān)注(zhù)：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多增，是社(shè)融(róng)的(de)主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场(chǎng)对4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款转弱已(yǐ)有一定程度的(de)预期。不过新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可能超(chāo)出了(le)预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部(bù)分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债(zhài)市(shì)的反应，可能体现(xiàn)出部分(fēn)投资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助(zhù)力(lì)资金(jīn)利率(lǜ)下(xià)行。观(guān)察4月(yuè)非银企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构(gòu)资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)数(shù)据(jù)中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模(mó)的反弹(dàn)，三者均反映出非(fēi)银机构资(zī)金较为(wèi)充(chōng)裕，再(zài)加上银行贷款转弱(ruò)，带来(lái)的流动性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考(kǎo)去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于降(jiàng)息预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是(shì)否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持(chí)续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要(yào)关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调(diào)整。本文假设国内货币(bì)政策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化(huà)，国内货(huò)币(bì)政策相(xiāng)应(yīng)可能出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策(cè)相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持(chí)充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投(tóu)放少于往年同(tóng)期，流动性可能出(chū)现超预(yù)期(qī)变化。