平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落。其中，住房(fáng)租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固(gù)。我们理解，美(měi)国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度(dù)美(měi)国(guó)机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格(gé)分项的(de)反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二季度(dù)，由于(yú)基(jī)数(shù)原(yuán)因美国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势(shì)，市场很容易对美国通(tōng)胀回(huí)落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一步提示下半年美(měi)国(guó)通胀超预期上行的可能性：第(dì)一，汽(qì)车价格(gé)可能(néng)超预期上行(xíng)。一(yī)季度美(měi)国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国汽(qì)车制造(zào)商存货量(liàng)同比增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二，房租(zū)回落可能再(zài)度滞后(hòu)。目前市(shì)场(chǎng)预期(qī)下(xià)半年(nián)美(měi)国(guó)住房租(zū)金回落(luò)。然(rán)而，历(lì)史(shǐ)上美国房(fáng)价与租金(jīn)的(de)相关(guān)性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全(quán)球能(néng)源(yuán)需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新的行动；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利(lì)率对经济的负(fù)面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元(yuán)指数(shù)可能(néng)阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落，市(shì)场进一步(bù)押注美(měi)联储6月不(bù)加(jiā)息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基(jī)数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不(bù)再，美国(guó)标题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不(bù)排除超预期反弹(dàn)。具(jù)体地(dì)，下半年汽车价(jià)格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反(fǎn)弹的风险均(jūn)值得关(guān)注。若下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储将较(jiào)难(nán)降息，美国(guó)中期经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于(yú)前值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格下跌(diē)与外(wài)出食(shí)品(pǐn)价格(gé)上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季(jì)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来(lái)最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二(èr)手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预(yù)期(qī)小幅(fú)下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加权平均(jūn)利(lì)率(lǜ)预(yù)期为由(yóu)前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一(yī)步押注(zhù)下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的原(yuán)因(yīn)在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源(yuán)价格回落(luò)对(duì)CPI的(de)拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际(jì)能源价(jià)格高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源(yuán)价格基本(běn)企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最重要的(de)住(zhù)房租金环比增(zēng)速(sù)维持高(gāo)位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医(yī)疗保健价格回落的(de)利好(hǎo)。我们(men)在(zài)此(cǐ)前报(bào)告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明(míng)显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度美国(guó)GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上(shàng)，服(fú)务消(xiāo)费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机(jī)动车(chē)和(hé)零部(bù)件(jiàn)等消费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居(jū)民消费(fèi)的韧(rèn)性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭(tíng)资产负债表健康(kāng)等，也可能来自(zì)居民收入(rù)和财(cái)富分(fēn)配的改(gǎi)善、财(cái)产(chǎn)性利(lì)息收入(rù)的上(shàng)升、实际收入(rù)上升和消费(fèi)预期改善等多方(fāng)因(yīn)素加(jiā)持(chí)（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国(guó)通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求走弱的影响更大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发生新(xīn)的供(gōng)给冲击等。假设(shè)年内美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着(zhe)，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容(róng)易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环比走势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可(kě)能超预(yù)期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政刺(cì)激(jī)利好，美国汽车等(děng)耐(nài)用(yòng)品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽(qì)车消(xiāo)费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多数电动(dòng)汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度(dù)，美(měi)国机(jī)动(dòng)车和零部件消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续(xù)六(liù)个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据也(yě)印证(zhèng)了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速(sù)分(fēn)别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快(kuài)增长。汽车(chē)销(xiāo)售回(huí)暖会夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商(shāng)存(cún)货(huò)量同(tóng)比(甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处bǐ)增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在(zài)下半年，美(měi)国汽(qì)车销售(shòu)数量(liàng)和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据(jù)显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价(jià)同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年(nián)美国住(zhù)房租(zū)金同比(bǐ)增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计(jì)2023年全球石油需(xū)求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以来(lái)美国(guó)地区银行(xíng)危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平(píng)衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍(réng)有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需(xū)缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备(bèi)可能(néng)处于警戒线(xiàn)水平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际(jì)能(néng)源品价格可能反弹。