核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融(róng)资明(míng)显低于市场预期(qī)，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩(suō)。居民(mín)消费(fèi)和按(àn)揭贷款(kuǎn)均(jūn)明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱相互印证，同时，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全(quán)释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍在(zài)居民端，居(jū)民高存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则指向居民信心依然不足。居(jū)民部门(mén)对(duì)资金(jīn)的过(guò)度沉淀，降低了(le)资金的循环效率和对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的(de)持续性和(hé)经济复苏的力(lì)度，依赖于居民信心(xīn)和预(yù)期的进一(yī)步提(tí)振，这也(yě)是(shì)后续(xù)观(guān)察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不(bù)及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回(huí)落(luò)，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的关键在(zài)于激活(huó)居民部(bù)门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期(qī)下沿(yán)，新增融(róng)资在前置发力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今年一(yī)季度新(xīn)增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道(dào)在经过一季度的前置发(fā)力(lì)后，4月投放力(lì)度自然(rán)回落(luò)，新增信贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来(lái)看，经济(jì)复苏的力度，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信用周期的(de)持(chí)续回(huí)升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏(sū)，但是在(zài)社融存量同比增速连(lián)续回升2个月，并且新增(zēng)信贷(dài)连(lián)续3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力度(dù)依然偏弱，名(míng)义(yì)价格正(zhèng)滑(huá)入通(tōng)缩区(qū)间。伴随(suí)着4月新增融资的回(huí)落，信(xìn)贷对经(jīng)济的推动效应将进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依赖于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全(quán)依赖政策驱(qū)动，需要(yào)实体(tǐ)经(jīng)济内生(shēng)融资需(xū)求的修复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉(sù)求下(xià)，货(huò)币、信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策协同发(fā)力(lì)，商业(yè)银行(xíng)信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增(zēng)。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体经(jīng)济内生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们后续观察(chá)金融(róng)和经(jīng)济(jì)数(shù)据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键(jiàn)在于(yú)激活居(jū)民部门。一则，在(zài)政(zhèng)策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供(gōng)给(gěi)端并不(bù)是问题。新(xīn)增使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会(huì)”期间已基本(běn)确定。企业融(róng)资需(xū)求自2022年以来总体维持较高(gāo)景(jǐng)气(qì)度(dù)，叠(dié)加信贷、财政和产业政策(cè)的(de)持续发力，企业融(róng)资需(xū)求(qiú)的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需(xū)求却难(nán)有定论，表观上，居(jū)民融资服务于消费(fèi)和购房行为，但在持续(xù)回暖2个(gè)月后，4月居(jū)民新增(zēng)融资再度(dù)转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决(jué)于收入预(yù)期(qī)和负债强度，而当前(qián)居(jū)民就业和收入明显分化(huà)，边际消费倾向较强的青年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业部(bù)门持续(xù)流向居民部门(mén)，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了(le)第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方(fāng)式转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连(lián)续回落(luò)，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资再度转弱(ruò)，企业融资需求(qiú)延(yán)续景气(qì)

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部(bù)门(mén)新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据(jù)使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思显示，4月乘用车日(rì)均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降价促(cù)销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的耐用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连(lián)续两个月(yuè)呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期和购房(fáng)活动(dòng)同样(yàng)呈现(xiàn)改善(shàn)态势，但进入(rù)4月后商品(pǐn)房销售(shòu)数据(jù)明显(xiǎn)走弱(ruò)。并(bìng)且(qiě)，由(yóu)于(yú)按揭(jiē)贷(dài)款(kuǎn)利率远高于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连续2个月边(biān)际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民(mín)累(lèi)计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元，较去(qù)年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增(zēng)存款和短期贷款同时(shí)维(wéi)持高(gāo)位，一方面，可以说明(míng)居民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融资(zī)需求，叠加银行较强的信贷(dài)投(tóu)放诉求，供(gōng)需两端驱动企业(yè)新增(zēng)净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的(de)比重，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建和制造业(yè)等政策支(zhī)持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府部门(mén)新增净(jìng)融(róng)资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券融(róng)资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也(yě)均在(zài)前一年度末提前下达了次年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动(dòng)均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第(dì)一重可能(néng)性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就(jiù)是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等(děng)方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式(shì)使(shǐ)其回流(liú)企业(yè)账户，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽货币(bì)力(lì)度随着经济复苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广义(yì)货币供(gōng)应(yīng)量M2同比(bǐ)增速有望进(jìn)一步(bù)回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复(fù)的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的(de)过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余(yú)资金和央行结存利(lì)润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基数效应，将会(huì)共同(tóng)推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民(mín)预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资(zī)需求的稳定性相(xiāng)对较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉(sù)求(qiú)仍(réng)在，但(dàn)3月以来政策曾先(xiān)后(hòu)表态“货币信贷(dài)总量要(yào)适度节奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲(máng)目追求(qiú)信贷高增”，信(xìn)贷资源(yuán)投放可(kě)能会(huì)更加注(zhù)重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是(shì)当前(qián)融(róng)资的(de)短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部(bù)门新增净融(róng)资(zī)已经连续(xù)15个月同(tóng)比收(shōu)缩(suō)，在2月和(hé)3月实现(xiàn)连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并(bìng)且居民存款持(chí)续保持(chí)较高增速，居民预期(qī)改善仍有待于政策进(jìn)一步加(jiā)力。

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