《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的整体观点是(shì)大概率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是(shì)一个(gè)布(bù)局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继续对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板(bǎn)块短期(qī)可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场(chǎng)的(de)演绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大致符(fú)合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可(kě)、同时(shí)前(qián)期又(yòu)没有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是(shì)反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据传递的信(xìn)息(xī)都没有明确的方(fāng)向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏(sū)力度，没(méi)有在(zài)我们上一次对市场(chǎng)的判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上涨，24个(gè)行业(yè)出现下跌。分行业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行(xíng)业表现较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服(fú)务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行(xíng)业处于历史(shǐ)高(gāo)位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等行业处于历史(shǐ)低位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输(shū)、非银金融等(děng)行(xíng)业(yè)换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料(liào)等行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率位于(yú)一年内低点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融(róng)、传媒等(děng)行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额占比位于(yú)一年内高点，成交额占比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一(yī)年(nián)内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下一(yī)步(bù)决(jué)策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出(chū)口确实又(yòu)再次(cì)超出(chū)大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多的应对(duì)和部署，东盟(méng)、一带一(yī)路、上合和广大(dà)发展中国家逐(zhú)渐被更充分(fēn)地融入到中(zhōng)国经济圈(quān)，成为(wèi)外需和中国全球战略的重要(yào)一环，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的(de)现实(shí)。4月的出口肯定是(shì)不弱的(de)，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经济(jì)和金融系统(tǒng)在过去(qù)一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继续走弱，在经历(lì)了(le)年初复苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外(wài)新(xīn)的政(zhèng)策变化(huà)又还维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架没(méi)有看到，当(dāng)前市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷(dài)一(yī)季(jì)度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月(yuè)的(de)社融信(xìn)贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民(mín)的中长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压(yā)需求暂时(shí)释放(fàng)之(zhī)后，再度(dù)回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味着居(jū)民可能非但没有明显增加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反而在(zài)加大(dà)还贷的量，这与前段(duàn)时间(jiān)新闻(wén)报道的(de)居民提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据(jù)不完(wán)全统计的(de)4月部分(fēn)银行的理财规模(mó)变化，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回流并不明(míng)显(xiǎn)，因此(cǐ)极有(yǒu)可(kě)能流到了低风险低(dī)波动的相(xiāng)关(guān)产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资还是(shì)金(jīn)融投资(zī)，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着(zhe)居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金融部(bù)门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等(děng)待(dài)权(quán)益市场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的(de)一个明确的(de)政策或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充足(zú)，进而价格维持(chí)低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用(yòng)品及(jí)服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居住、教育(yù)文化(huà)和(hé)娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项的(de)消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受(shòu)上年同期基数(shù)较高影(yǐng)响，同时全(quán)球库存周期去化，制(zhì)造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气(qì)开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其(qí)他(tā)燃料加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大(dà)拖累，电(diàn)力(lì)、热力(lì)的(de)生产和(hé)供应业(yè)、纺织服装服饰业(yè)，非(fēi)金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月(yuè)处在低位(wèi)，我们认(rèn)为这(zhè)反(fǎn)映的(de)是内生修复动(dòng)力较弱。季节性(xìng)因素以(yǐ)及产业(yè)周期带来(lái)的食品价格下(xià)跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们(men)认为通胀短(duǎn)期内也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期(qī)来看(kàn)，物价回落(luò)有(yǒu)助于企业(yè)刚性成(chéng)本(běn)下降，修(xiū)复盈利能力(lì)，关注通胀的(de)修复更多反映的是需(xū)求(qiú)修复(fù)的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大(dà)，要保持(chí)交易的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基本(běn)面(miàn)的(de)分析出(chū)发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的(de)判断。从技(jì)术面看，当前权益(yì)市场的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘(pán)指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们(men)提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加(jiā)大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋(qū)势(shì)、结构(gòu)与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基(jī)金宏观(guān)策略配置(zhì)团队观察(chá)各家分析(xī)师对申(shēn)万各(gè)行业2023年(nián)归(guī)母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调(diào)整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士(shì)，清华大(dà)学管理科(kē)学与工程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏(hóng)观(guān)分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文(wén)核心(xīn)经(jīng)济学期(qī)刊(kān)。

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