“现在的房地(dì)产很难再出现像过去十(shí)年的系统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈(yù)加(jiā)明显，让机(jī)构和投资者(zhě)的关(guān)注(zhù)度从(cóng)板块向单(dān)个标(biāo)的转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投(tóu)资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从(cóng)行业(yè)来(lái)看(kàn)，无论(lùn)是业绩，还(hái)是(shì)估值，房地产都已经双杀到(dào)了(le)最底部，而(ér)且是反(fǎn)复地杀到了底部(bù)，再(zài)往下(xià)的空(kōng)间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛道(dào)中进(jìn)行选(xuǎn)择，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免选了半天，标(biāo)的公(gōng)司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外(wài)，洪灏(hào)指(zhǐ)出(chū)，需要满足以(yǐ)下三个基(jī)准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下(xià)今年房地产(chǎn)的开发资(zī)金来源，可以发现，其实(shí)银(yín)行的信贷倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意cos2x等于多少二倍角公式，cos2x等于多少公式给房企(qǐ)贷(dài)款的，房企的主要(yào)资(zī)金来源(yuán)来自(zì)新盘的销(xiāo)售。但今年新房(fáng)的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还是那(nà)些(xiē)有国(guó)企背景的房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所以(yǐ)整个行业出现了(le)一个很明(míng)显的分化，无论是在销售，还是(shì)融资等(děng)各个方(fāng)面都非常明显。现在(zài)有国资(zī)背景(jǐng)的(de)房企在(zài)资本市场表(biǎo)现相对较(jiào)好，但没有国(guó)资(zī)背景的民营(yíng)房(fáng)企股价(jià)大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在房地产(chǎn)行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到(dào)如何(hé)挖(wā)掘，我们会(huì)特别重视企业的成本优势(shì)，更(gèng)具(jù)体一(yī)点(diǎn)，就是(shì)它(tā)的净借贷水平（净负(fù)债率）是不是(shì)行业(yè)内的最低水平；利润率是(shì)不是行业内最(zuì)高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低(dī)的；建安成本是否(fǒu)也是(shì)业内最低(dī)的；这些都(dōu)是我们看重(zhòng)的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是在(zài)国央企(qǐ)中，仍有部分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年(nián)末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中(zhōng)交地(dì)产、中国武夷等国(guó)央(yāng)企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云南(nán)城(chéng)投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股(gǔ)等(děng)国央企房(fáng)企也踩了“三(sān)道红(hóng)线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便是有着较(jiào)稳健特色的国(guó)央企房(fáng)企，其(qí)财务指标称得上(shàng)完(wán)全(quán)健康的仍是少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开(kāi)始大(dà)举扩张。而这无(wú)疑又进一步考验着国央(yāng)企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛(chí)有度(dù)尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企储(chǔ)备优质(zhì)“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以及(jí)过(guò)于激进(jìn)的(de)扩张拿地节奏也(yě)有可(kě)能让房企重蹈此前(qián)的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例(lì)都维持在(zài)33％左右(yòu)，完(wán)全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这(zhè)家(jiā)房(fáng)企明(míng)显(xiǎn)感(gǎn)觉(jué)到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负(fù)债率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％cos2x等于多少二倍角公式，cos2x等于多少公式左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时(shí)，该房企新(xīn)购入地块也实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就(jiù)符合(hé)“最后的赢家”的特点。一(yī)方面(miàn)，在于(yú)它本(běn)身(shēn)储备了很多(duō)弹药，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另外一半(bàn)也(yě)主要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张(zhāng)的(de)民营企业的(de)影子。虽然(rán)说(shuō)，见到机(jī)会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年(nián)市场没有(yǒu)想象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看(kàn)房企的净负债率水平(píng)，在我看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三(sān)道红线”对房企的净负债率要求(qiú)不得高于100％要(yào)更加严格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当前房地产行(xíng)业的复(fù)苏速度并没有那么快(kuài)，所以(yǐ)要规避公司(sī)净负债率提高(gāo)到一(yī)个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发(fā)现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践(jiàn)行较积极(jí)的(de)拿地策略的同时，也(yě)较好(hǎo)地(dì)控(kòng)制了公(gōng)司的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实际(jì)上，他(tā)们(men)是以同一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国央企与民营房企(qǐ)，但在各(gè)维(wéi)度的实际表现(xiàn)上，国(guó)央企确(què)实会更胜一筹。如国央企的(de)融资成本更(gèng)低，融资(zī)渠道也(yě)更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这(zhè)样(yàng)，国(guó)央企自(zì)然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构(gòu)更加看好国央(yāng)企，但(dàn)这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一(yī)季(jì)报，滨(bīn)江集(jí)团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工(gōng)商银行股(gǔ)份有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混合(hé)型证(zhèng)券(quàn)投资基金”“全(quán)国社保(bǎo)基金一一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年(nián)开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠海阿巴马资(zī)产管理有(yǒu)限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根(gēn)据(jù)一季(jì)报，该(gāi)资产公(gōng)司的几只产品合(hé)计(jì)持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和(hé)其(qí)自(zì)身的基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的(de)近三(sān)年时间，房地产市(shì)场(chǎng)整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的(de)韧劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集团在业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规模、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价表现等多维(wéi)度(dù)都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江集团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续(xù)增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布(bù)局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七成营收(shōu)来自杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收(shōu)比(bǐ)重只占(zhàn)到近六(liù)成。近三(sān)年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一(yī)。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江集团在杭州的土储补充同样较为(wèi)积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的(de)较突出表现，也(yě)让滨江集(jí)团(tuán)的(de)房企排名(míng)迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现销售额(é)607.3亿(yì)元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的集(jí)中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达(dá)证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华(huá)养(yǎng)老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布局重点(diǎn)移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地(dì)产开发只是房地产(chǎn)产业链上的中游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而(ér)下(xià)游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物(wù)业管理、家居(jū)用品。综合(hé)《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节(jié)与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工(gōng)不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔(ěr)法的(de)思路渐渐移至下(xià)游。“中国房(fáng)地(dì)产行业在(zài)进入存(cún)量房时代(dài)，所以对地产产业链(liàn)，尤其(qí)是偏消费属性的家(jiā)装(zhuāng)家居领域(yù)，我们(men)相对看(kàn)好，因为(wèi)居民保有的住房规模越来越大，随着(zhe)时间的增(zēng)加，内装更(gèng)新的需求也会越(yuè)来越多(duō)。美国(guó)过去的数据充(chōng)分(fēn)说明了这一(yī)点，在新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费(fèi)的增长(zhǎng)却一直都很好(hǎo)。对(duì)于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红周刊(kān)》对下(xià)游(yóu)细分中相关赛(sài)道龙头(tóu)年(nián)内表现的统计，目前(qián)暂居(jū)前(qián)两(liǎng)位(wèi)的都(dōu)是来自(zì)家纺赛(sài)道(dào)的(de)公司(sī)，它(tā)们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是(shì)前者(zhě)在月线连(lián)收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡(shuì)眠家居(jū)、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富(fù)安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷奇(qí)智(zhì)”自有(yǒu)品牌(pái)。第一季度(dù)报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的(de)十大流通股(gǔ)股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基(jī)金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括(kuò)公(gōng)募的中欧(ōu)价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私(sī)募的(de)明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都(dōu)是价(jià)值(zhí)派基(jī)金经理(lǐ)曹名(míng)长在管的产品，首季其同(tóng)时重仓的(de)房地产产(chǎn)业链股票还有金(jīn)地(dì)集团和大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而(ér)言，前几年曾(céng)经风(fēng)光一时(shí)的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏(sū)进(jìn)程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不(bù)过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好(hǎo)的是志(zhì)邦家居。同(tóng)一(yī)时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还(hái)是(shì)归母净利润，公(gōng)司都(dōu)实(shí)现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大(dà)流(liú)通股股东来(lái)看(kàn)，《红(hóng)周刊(kān)》发现广(guǎng)发基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季(jì)报中(zhōng)他管理的广发(fā)策(cè)略优(yōu)选和广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而(ér)这两只产品也成为志邦(bāng)家(jiā)居十大流通股(gǔ)股东中(zhōng)仅(jǐn)有(yǒu)的两只公募。有意思的(de)是，他似乎对于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司(sī)金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产(chǎn)品均(jūn)登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为(wèi)他(tā)的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺外，下游的物(wù)业股(gǔ)也(yě)越来越被机构所青(qīng)睐(lài)，不过(guò)这类标的大多在香港上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服(fú)务不是(shì)一个高(gāo)毛(máo)利的(de)行业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司还是(shì)希望挣的是市场(chǎng)化应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服(fú)务为例，它在(zài)中高端楼盘(pán)占比是(shì)比(bǐ)较高的(de)，每(měi)年到(dào)期的合同里(lǐ)提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项(xiàng)目(mù)到期(qī)之后(hòu)，经过(guò)两三(sān)轮合(hé)同周(zhōu)期还(hái)能做到产品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正能做(zuò)到产品提价的公(gōng)司很(hěn)少，因为物(wù)业公司很(hěn)容易(yì)一开(kāi)始是挣(zhēng)钱(qián)的，后(hòu)面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过(guò)服务没有特别(bié)好，客户没有那么满意，能(néng)做到提价(jià)难度(dù)是非常大的。但是该公司能(néng)在业(yè)内做到到期之后(hòu)提价率(lǜ)比较高，这(zhè)跟它的定位和比较好的服(fú)务是有关系的。”他进一步强调。

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