摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年(nián)内首次出现，新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，部分(fēn)额(é)度给金融(róng)企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部(bù)分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，短期需(xū)要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布4月(yuè)金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居民融资再(zài)度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据(j年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思ù)融资-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样(yàng)基(jī)数较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注(zhù)以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值(zhí)，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需(xū)求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也(yě)在边际转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去年(nián)同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内票据(jù)融资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票(piào)据利(lì)率较3月明显回落(luò)以(yǐ)及(jí)新增未(wèi)贴现票(piào)据下(xià)降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供(gōng)给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入(rù)表(biǎo)内。新增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，在满足实体融资(zī)的同(tóng)时，还给金(jīn)融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结(jié)构向好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续同比多增。4月(yuè)新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要(yào)发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规(guī)模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对社融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和(hé)信(xìn)贷数据边(biān)际(jì)转弱，环(huán)比降幅(fú)大于季节性规律。一(yī)方面，新增居民贷(dài)款意外转负(fù)，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售的(de)同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融(róng)资(zī)也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结(jié)构较好。接下来重点关(guān)注(zhù)居民融资和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财(cái)资金，在4月(yuè)再(zài)度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹配(pèi)；二(èr)是预(yù)留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月在(zài)30大中(zhōng)城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物(wù)价下降(jiàng)和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之(zhī)下，可能制(zhì)约了(le)居民消费需求释放(fàng)，使得(dé)储蓄(xù)意(yì)愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的平(píng)均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅(fú)度有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居(jū)民(mín)存(cún)款转为同比少(shǎo)增，部分可能转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从(cóng)金融数(shù)据看流动性(xìng)：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性(xìng)存(cún)在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财(cái)政收(shōu)支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可能(néng)来(lái)自(zì)银行主动调(diào)配，这给五因素法测算超储带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供给量较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，使(shǐ)得(dé)资金(jīn)利率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策(cè)略：债(zhài)市(shì)对利多因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数据(jù)发布(bù)后，长(zhǎng)端利率小幅下(xià)行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基(jī)本回到数据发布前的状态，对社融(róng)不及预(yù)期的利多(duō)反(fǎn)应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比(bǐ)多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据(jù)利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边(biān)际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷(dài)款弱于去年同期(qī)，可能超出了预(yù)期。面对(duì)社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发(fā)力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)延续(xù)下行，当前(qián)债市的(de)反应，可能体现(xiàn)出(chū)部分(fēn)投资者预期利率已下(xià)行至(zhì)阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财(cái)规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化(huà)仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司对(duì)其(qí)他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带(dài)来(lái)的流动性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思(lì)率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去(qù)年降息预期较强(qiáng)的(de)时段，10年国债和MLF的(de)利差(chà)，两次(cì)降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下(xià)行可能更多(duō)依赖于降(jiàng)息预(yù)期的(de)发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款偏弱之(zhī)外(wài)，企业(yè)贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概(gài)率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低(dī)于(yú)7天逆(nì)回购(gòu)利率可能(néng)并非(fēi)常(cháng)态，需要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内货币政策(cè)维持(chí)当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓、或(huò)海外货币政(zhèng)策出现超预期变(biàn)化(huà)，国(guó)内货币政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)财政(zhèng)政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化(huà)。本文假设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期(qī)变(biàn)化。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思