核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增(zēng)融资明显低于市(shì)场预(yù)期，居民(mín)新(xīn)增融(róng)资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求(qiú)和(hé)商品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍(réng)维持较(jiào)高增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总(zǒng)需求(qiú)短板仍(réng)在(zài)居民端，居民高(gāo)存款和弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部(bù)门对(duì)资金(jīn)的过度沉淀(diàn)，降低了资金(jīn)的循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持(chí)续(xù)性和经济复苏的(de)力(lì)度，依赖于居(jū)民信(xìn)心和预期的进(jìn)一步提振，这(zhè)也是后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落地(dì)不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和(hé)信贷(dài)均低于(yú)预期(qī)下沿，新增融(róng)资在前置发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在经过一季(jì)度(dù)的前(qián)置发力后，4月投放力度自(zì)然(rán)回落(luò)，新增(zēng)信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复(fù)苏的(de)力(lì)度(dù)，强烈依(yī)赖于信贷增(zēng)长的持续(xù)性。信用周期(qī)的持续(xù)回升(shēng)一般(bān)指向需求的(de)强劲复苏，但是(shì)在(zài)社(shè)融存量(liàng)同比增速连续回升2个(gè)月，并且新增(zēng)信贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融(róng)资(zī)的回落，信(xìn)贷对经济的推(tuī)动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们(men)理解，经(jīng)济复苏的(de)力度依赖(lài)于持续(xù)的信(xìn)贷增长，而这难(nán)以(yǐ)完(wán)全依赖政策驱动，需要(yào)实体经(jīng)济内(nèi)生(shē德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么ng)融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策协同发(fā)力，商业(yè)银行(xíng)信贷(dài)投放的前置(zhì)发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同比大幅(fú)多增。但随着(zhe)信贷政策(cè)由“总量有效增长”转向(xiàng)“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边际(jì)回落(luò)，4月新增融资(zī)需(xū)求走弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷(dài)投放的稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门(mén)。一(yī)则(zé)，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国内(nèi)金(jīn)融条件持续宽松(sōng)，资金的供(gōng)给端并不是(shì)问(wèn)题。新(xīn)增融资持续性的关键在于需求(qiú)端，政府(fǔ)融资需求受制于(yú)财政预(yù)算，而今年财政预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企(qǐ)业(yè)融资需求(qiú)自2022年(nián)以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发(fā)力，企业(yè)融资(zī)需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务(wù)于消费和购房行为，但在(zài)持续(xù)回(huí)暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩。实质上，居(jū)民行为取(qǔ)决于收入预(yù)期和负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边(biān)际消费倾(qīng)向较(jiào)强的青年群体，失业(yè)率持续(xù)处(chù)于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居(jū)民部门预(yù)期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)部门持续流向居民部门，而(ér)居民(mín)部门(mén)向企业部门的(de)回流明(míng)显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将(jiāng德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么)企(qǐ)业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退(tuì)。但(dàn)居民存款增速(sù)已于3月和4月(yuè)连(lián)续回落，可能指向居(jū)民预期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融资(zī)需求(qiú)延续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期信贷同(tóng)比多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期(qī)信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民(mín)生(shēng)活(huó)半径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修(xiū)复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会(huì)数(shù)据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日均零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期均值多(duō)售(shòu)1.51万(wàn)辆(liàng)，汽(qì)车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密(mì)相(xiāng)关，真实的(de)耐用(yòng)品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中城市的(de)商品房销售数据(jù)来看，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张态势，居(jū)民(mín)购房预期和购房活动(dòng)同样(yàng)呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商品(pǐn)房销售数(shù)据(jù)明(míng)显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连续(xù)2个月(yuè)边(biān)际走弱，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存(cún)款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期(qī)贷款同时维持高(gāo)位，一方面(miàn)，可以说(shuō)明居民消费(fèi)潜(qián)力仍有(yǒu)待进(jìn)一(yī)步释(shì)放；另一(yī)方面，可(kě)能(néng)指向居民收入(rù)分化(huà)加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营(yíng)预期持续改(gǎi)善增(zēng)强融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)，叠加银行较(jiào)强(qiáng)的(de)信(xìn)贷投放诉求(qiú)，供(gōng)需(xū)两端驱动企业新(xīn)增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主(zhǔ)要流向应为基建和制造业(yè)等政策支(zhī)持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是(shì)政府(fǔ)债券融(róng)资(zī)的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)新增(zēng)融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全年(nián)政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政(zhèng)部也均在(zài)前一年(nián)度(dù)末提前下达了次(cì)年的部分专项债务(wù)新(xīn)增额(é)度，因(yīn)而，政府债(zhài)券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居民部门转移(yí)。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户(hù)向居民(mín)账户(hù)转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金(jīn)以(yǐ)存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在(zài)数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币力度(dù)随着经济(jì)复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供(gōng)应量(liàng)M2同比增速有望进一步(bù)回(huí)落，资金利率中枢(shū)也(yě)将围绕政策(cè)利率震荡。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性(xìng)和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强(qiáng)度(dù)将会(huì)逐渐收敛。同时，在去(qù)年(n德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么ián)财政发力(lì)的过程中，消耗了部分(fēn)往年财(cái)政结余资金(jīn)和央行结存利润(rùn)，推动了财政存款(kuǎn)和(hé)央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转移力度(dù)将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共(gòng)同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增社融(róng)的(de)强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续(xù)减弱，但(dàn)短期内仍有望(wàng)持(chí)续高(gāo)于去年同期水平，增速回升的(de)斜率则有赖(lài)于居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的相互(hù)配合下(xià)，企业生产经营预期(qī)总体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配套融资(zī)需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态(tài)“货币信贷(dài)总量要适(shì)度节(jié)奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲目追(zhuī)求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重(zhòng)平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是(shì)当前融资的短板，引导其合理改善预(yù)期是社融增速趋(qū)势(shì)性回(huí)升(shēng)的重要(yào)条件。今年2月(yuè)之前，居(jū)民(mín)部门新增净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并(bìng)且居民存款持(chí)续保持较(jiào)高增速，居民(mín)预期改善仍有待于政策(cè)进一步加力(lì)。

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