平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力(lì)。继一季(jì)度“天量”投(tóu)放(fàng)后(hòu)，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融(róng)骤(zhòu)降的主要(yào)拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融资较(jiào)去(qù)年同期有所下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债额度(dù)，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)，增(zēng)量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于4月这个信(xìn)贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存(cún)款利(lì)率市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面临(lín)的净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量和存款(kuǎn)数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动其变(biàn)化的主因。在贷(dài)款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率、银(yín)行理财(cái)市(shì)场火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向消费规(guī)模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大(dà)项目开工金(jīn)额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基(jī)建支持(chí)力度(dù)不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济(jì)环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社(shè)融(róng)增(zēng)速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货(huò)币(bì)政(zhèng)策对实体(tǐ)经济的支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促进房(fáng)地产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩(kuò)大(dà)总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新增社(shè)会(huì)融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同(tóng)期(qī)疫(yì)情多点散发(fā)、社融一度触(chù)“冰”的低基数效(xiào)应，以及(jí)今年一季度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融资(zī)基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金(jīn)融企业境(jìng)内股票融资分(fēn)别(bié)同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于去年(nián)同期，但到期偿(cháng)还(hái)也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖(tuō)累。截(jié)至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿元民(mín)营企业债券(quàn)融资支持工具（第(dì)二期(qī)）尚未开(kāi)始投放(fàng)使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资(zī)规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债融资规模(mó)较去年同(tóng)期累计多(duō)增3114亿元。以财(cái)政预算数(shù)据看，2023年(nián)政府债融资的总体规(guī)模与(yǔ)去(qù)年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经(jīng)下达剩余(yú)批次(cì)的(de)新增地方(fāng)债额(é)度，而2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方债(zhài)额度，且(qiě)提前批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地(dì)方政府项目额度(dù)分配、预(yù)算(suàn)调(diào)整程(chéng)序，剩余批(pī)次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可能(néng)会拖(tuō)累(lèi)政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对社融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅(fú)新(xīn)增，相(xiāng)比去(qù)年同(tóng)期分(fēn)别(bié)多(duō)增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿元。在表内(nèi)票据(jù)贴现减少的(de)情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点(diǎn)仅略有多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思;； 居民短期贷(dài)款 >； 居(jū)民(mín)中长期(qī)贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看(kàn)，新增人民(mín)币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然(rán)在于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷使其增量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基(jī)于(yú)4月(yuè)这个信贷(dài)投(tóu)放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需(xū)求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化(huà)改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持(chí)实体经济(jì)的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的 进一(yī)步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可(kě)能是驱(qū)动其变化的主要(yào)原(yuán)因(yīn)。另一方面，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边(biān)际改(gǎi)善，4月(yuè)新(xīn)增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一(yī)方(fāng)面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一方(fāng)面，居民资(zī)产(chǎn)再(zài)配(pèi)置(zhì)，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的(de)规(guī)模可(kě)能(néng)较为有限。4月(yuè)以来多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民(mín)提(tí)前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)（4月居(jū)民中长期贷款净(jìng)偿还规(guī)模达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留(liú)抵退税(shuì)推进存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合其(qí)他指标看(kàn)，财(cái)政对(duì)实体经济的支(zhī)持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉(lú)开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运(yùn)转率(lǜ)、石(shí)油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金(jīn)额同环比(bǐ)较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目(mù)开工总投(tóu)资(zī)额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环(huán)比下(xià)降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融(róng)数据(jù)看，房(fáng)地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢(màn)，此时如果财政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济的环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减。

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