分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券宏观(guān)研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我(wǒ)张歆艺袁弘为什么离的婚，张歆艺和袁弘离婚了吗们预期。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去(qù)年末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释(shì)放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信(xìn)用(yòng)表现，预(yù)计二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的(de)预期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对(duì)于政策工(gōng)具，我们(men)判(pàn)断二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及(jí)制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预测(cè)值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速(sù)持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金融数(shù)据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一季度(dù)信贷(dài)的大体量投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前(qián)观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现(xiàn)企业(yè)强(qiáng)、居民(mín)弱特征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据(jù)以来(lái)），占4月企业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去(qù)年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿(yì)元，也是(shì)2018年(nián)以来4月的(de)最高值。我们认为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元；房地(dì)产业中(zhōng)长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿(yì)元。3月(yuè)，多(duō)家银(yín)行在2022年(nián)年报业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单利(lì)差(chà)（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得注意的是，票据(jù)-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系(xì)略有反转，相关(guān)市场观点认为(wèi)信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在5月1日发布(bù)的报(bào)告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业(yè)贴现量增加所致（票(piào)据利率下(xià)行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使(shǐ)有(yǒu)去(qù)年的(de)低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对应(yīng)的居民中长期贷款再(zài)次出现同比少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也(yě)明(míng)显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售(shòu)相对审慎的观(guān)点相一致。展望(wàng)后续(xù)，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季(jì)节(jié)性大(dà)增，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高(gāo)，也(yě)进一步导致(zhì)社(shè)融(róng)口径信贷(dài)明(míng)显(xiǎn)低于人民币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月(yuè)社(shè)会(huì)融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主要(yào)来自未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元(yuán)，去年(nián)4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外(wài)票据基数(shù)较低，而今(jīn)年(nián)经济弱修复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边际增量或(huò)来自公(gōng)积(jī)金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷款主要(yào)受地(dì)产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确(què)规定(dìng)“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且(qiě)融(róng)资类信托(tuō)若(ruò)依(yī)据存(cún)量比例压降，则(zé)每年压降规(guī)模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结(jié)构中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非(fēi)金融(róng)企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债收益率(lǜ)低位(wèi)、企业债务融资需(xū)求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业(yè)债券融资稳定(dìng)，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基(jī)数上行(xíng)、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分(fēn)转为企业活期(qī)存款，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符合我们(men)的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活(huó)期(qī)存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结(jié)构性失衡，三四(sì)线(xiàn)城市(shì)及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积(jī)累(lèi)

　　我们想继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预(yù)计未来(lái)较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型(xíng)升级是导(dǎo)致居(jū)民(mín)对未来收入(rù)预(yù)期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的(de)释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金融企(qǐ)业存款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金融(róng)机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于(yú)季节性(xìng)，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就(jiù)是受(shòu)五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回(huí)落(luò)幅(fú)度相对过(guò)往历(lì)年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高(gāo)于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预(yù)计一季(jì)度信贷(dài)的(de)大规模投(tóu)放或对(duì张歆艺袁弘为什么离的婚，张歆艺和袁弘离婚了吗)后(hòu)续月份有(yǒu)所透支，二(èr)季度(dù)市场对(duì)宽(kuān)信用(yòng)的(de)预期波(bō)动或(huò)明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年(nián)银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的净息差压力，因此倾向于(yú)在(zài)年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续(xù)的(de)信贷(dài)额度在一定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治(zhì)局会议对货(huò)币(bì)政策定调(diào)是“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策要精准有力(lì)，形(xíng)成扩大需(xū)求的(de)合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中央经(jīng)济工(gōng)作会议的部署，我们认(rèn)为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发(fā)力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币(bì)政(zhèng)策将(jiāng)以结构性(xìng)调控(kòng)为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策(cè)工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项(xiàng)结构性政(zhèng)策(cè)工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针(zhēn)对地产领(lǐng)域(yù)，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下是信(xìn)贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极低值，即二(èr)、三季(jì)度的相邻月(yuè)份间的张歆艺袁弘为什么离的婚，张歆艺和袁弘离婚了吗信(xìn)贷表(biǎo)现波动较大(dà)，这也将对(duì)今年的(de)各月构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力较大(dà)，未(wèi)来的(de)三个季度合计(jì)看，信贷(dài)增(zēng)量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步(bù)小幅(fú)回落的趋势，预计(jì)信贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的(de)判断，我(wǒ)们测算一季度信贷(dài)增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值区(qū)间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再(zài)次降准的判(pàn)断。由于下半年经济下行及失业压(yā)力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可(kě)能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在四季度(dù)进(jìn)入降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货(huò)币政(zhèng)策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多增的情(qíng)况下，预计社(shè)融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势(shì)及地产领(lǐng)域(yù)风险加剧，居(jū)民消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上设置(zhì)固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完美对齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及(jí)制作自己(jǐ)的模板

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