核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增融资明(míng)显(xiǎn)低于市场(chǎng)预期，居民新(xīn)增融资再(zài)度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消费(fèi)和按揭(jiē)贷款均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和(hé)商品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证，同时，居民(mín)存款仍(réng)维持(chí)较(jiào)高增速(sù)，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需(xū)求短(duǎn)板仍在居民(mín)端(duān)，居民(mín)高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信心依然(rán)不足。居民部门对(duì)资金的过外国保质期日期是什么顺序 mfd是生产日期吗度沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳(wěn)的(de)持续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居民信心和(hé)预期的(de)进一步提振(zhèn)，这也是后续观察金(jīn)融和(hé)经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期(qī)，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力后自然回(huí)落(luò)，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均(jūn)低(dī)于预期下沿，新增(zēng)融资在前置(zhì)发力后自然(rán)回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年一季(jì)度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季(jì)度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然回落(luò)，新增(zēng)信贷规模由“总量(liàng)有效(xiào)增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角度来(lái)看，经(jīng)济复苏的(de)力(lì)度，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷增长的持(chí)续性。信(xìn)用周期的(de)持续(xù)回升一般指向需求(qiú)的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增外国保质期日期是什么顺序 mfd是生产日期吗速连(lián)续回升(shēng)2个月(yuè)，并且新增(zēng)信贷(dài)连(lián)续3个月(yuè)大超(chāo)市场(chǎng)预期后，经济(jì)复苏的(de)力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴(bàn)随(suí)着(zhe)4月新增融资的回落(luò)，信贷(dài)对经(jīng)济(jì)的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济(jì)复苏的力度(dù)依赖于持续的(de)信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济(jì)内生(shēng)融资需求的修(xiū)复。在(zài)较强的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉(sù)求下(xià)，货币、信(xìn)贷(dài)、财政和(hé)产业(yè)政(zhèng)策协同发力，商业银行信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的前置发力意愿较(jiào)强，一季(jì)度(dù)新增社融(róng)和信贷同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)。但随着信贷(dài)政策由“总(zǒng)量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及(jí)实体(tǐ)经济(jì)内(nèi)生动能的边际回(huí)落(luò)，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷(dài)投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激(jī)活居民部(bù)门(mén)。一则，在政策层(céng)较强的(de)稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国内金融(róng)条件持(chí)续宽松，资(zī)金的供给端并不(bù)是问题。新增融资持续性的关键在(zài)于(yú)需(xū)求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来(lái)总体维持较高(gāo)景气(qì)度，叠(dié)加信贷(dài)、财政和产业政策的持(chí)续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需(xū)求(qiú)却难(nán)有定论，表观上，居民融资(zī)服(fú)务(wù)于(yú)消(xiāo)费和购房行为，但在持(chí)续回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收(shōu)入预期(qī)和负债强度(dù)，而(ér)当前居民就(jiù)业和收(shōu)入(rù)明显分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾(qīng)向较(jiào)强的青(qīng)年群(qún)体，失业(yè)率持(chí)续处(chù)于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累(lèi)居民部门预期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资(zī)金从企业部门持续流向居民部门，而居民部(bù)门向(xiàng)企业部(bù)门的(de)回流明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向居(jū)民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一(yī)重可(kě)能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居(jū)民(mín)部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的(de)资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消费的方式使其(qí)回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居(jū)民存(cún)款增速(sù)已于3月和4月连续(xù)回落，可能(néng)指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费和(hé)按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居(jū)民部门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民生活(huó)半径和(hé)消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动(dòng)指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会数(shù)据显示，4月乘用(yòng)车日(rì)均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商(shāng)大幅降价促(cù)销(xiāo)紧密相关，真实的(de)耐用品消费需求依然(rán)较为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连(lián)续两个月(yuè)呈现(xiàn)环比扩张态势，居民(mín)购房预期和(hé)购房活动同(tóng)样(yàng)呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱(ruò)。并且，由(yóu)于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高(gāo)于理财产品预期收(shōu)益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭(jiē)贷为主的(de)居民(mín)中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款(kuǎn)端，居民存款增(zēng)速连(lián)续2个月边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续(xù)走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平(píng)，表明居民(mín)储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民(mín)新增存(cún)款和短(duǎn)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善增强融资需求，叠(dié)加银行较强的(de)信贷投放诉(sù)求，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向(xiàng)应为基建(jiàn)和制(zhì)造业等(děng)政(zhèng)策(cè)支持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发(fā)力仍是(shì)政(zhèng)府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达(dá)2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年(nián)政府(fǔ)债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一年度末提前(qián)下(xià)达了次年的部分(fēn)专项债务(wù)新增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化(huà)，资金在向居(jū)民(mín)部门(mén)转移。通过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值(zhí)，可(kě)以发(fā)现，M1同(tóng)比增速已经持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一(yī)是，资金(jīn)从企业(yè)活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而(ér)存(cún)款数据证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通(tōng)过(guò)经营(yíng)和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持(chí)续高于企业(yè)，居民(mín)“超额(é)储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随(suí)着(zhe)经(jīng)济(jì)复苏(sū)会渐趋缓和(hé)，广义货(huò)币供应量M2同(tóng)比增(zēng)速有望进(jìn)一(yī)步回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修(xiū)复的稳定性(xìng)和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货(huò)币(bì)的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力(lì)的(de)过程中，消耗了部分往年财政结余资金(jīn)和央行结存利润(rùn)，推动了财政存款和央行结存(cún)利润向私(sī)人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部(bù)门的转移(yí)力度(dù)将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币(bì)力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结余资金转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠加(jiā)高基数效(xiào)应，将会共(gòng)同推(tuī)动广义货币(bì)供应量M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融(róng)的(de)强劲(jìn)态势将会(huì)继续(xù)减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内仍有望持续(xù)高(gāo)于去(qù)年(nián)同期水平，增速(sù)回升的斜率则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相互配合(hé)下，企业生产(chǎn)经营预期总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增专项债支(zhī)撑(chēng)基建配套融资(zī)需求，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠(kào)前发力的(de)诉求仍在(zài)，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币(bì)信贷(dài)总量(liàng)要适度(dù)节奏要(yào)平稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求(qiú)信(xìn)贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更(gèng)加(jiā)注(zhù)重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门(mén)仍是(shì)当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是(shì)社融(róng)增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居民(mín)部门(mén)新增净融资已(yǐ)经连续(xù)15个(gè)月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和3月实现连(lián)续2个月的(de)同(tóng)比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩(suō)，并(bìng)且(qiě)居民存(cún)款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预(yù)期改(gǎi)善(shàn)仍有(yǒu)待于(yú)政策进(jìn)一步(bù)加力。

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