核心观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场(chǎng)预期(qī)，居(jū)民(mín)新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用(yòng)品(pǐn)需求(qiú)和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证，同时，居民(mín)存款(kuǎn)仍(réng)维持(chí)较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则(zé)指向居(jū)民信心依然不足。居(jū)民部(bù)门对资金的过(guò)度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的循(xún)环效率和对经(jīng)济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济复苏(sū)的力(lì)度，依赖(lài)于居民信心和预(yù)期的进一(yī)步提(tí)振，这也(yě)是(shì)后(hòu)续观察金融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预(yù)期(qī)，房地产(chǎn)链(liàn)条修复节奏(zòu)不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民(mín)部门(mén)

　　4月新增社融(róng)和信贷(dài)均(jūn)低于(yú)预期下沿，新增(zēng)融资在前置(zhì)发力后(hòu)自(zì)然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期下(xià)沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置(zhì)发力(lì)后，4月投放力(lì)度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力度(dù)，强烈依(yī)赖于信贷增长的(de)持续性。信用(yòng)周期的(de)持续(xù)回升一(yī)般指向需求的强劲(jìn)复(fù)苏(sū)，但是(shì)在社融存量同(tóng)比(bǐ)增速连续(xù)回升(shēng)2个月，并且新增(zēng)信(xìn)贷连续3个(gè)月(yuè)大(dà)超(chāo)市场预期后，经济复(fù)苏的力(lì)度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随(suí)着4月(yuè)新增融资的回(huí)落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的(de)力(lì)度依赖(lài)于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求(qiú)的修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货(huò)币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置(zhì)发力(lì)意愿较强，一季(jì)度新增(zēng)社融(róng)和信贷同比(bǐ)大幅多(duō)增。但随着信(xìn)贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生(shēng)动能的边际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是(shì)我们后(hòu)续(xù)观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持(chí)续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资(zī)金的(de)供给(gěi)端并不是问题。新增融资持续性的关键在于(yú)需求端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确(què)定。企(qǐ)业融(róng)资需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持(chí)续(xù)发(fā)力，企业融(róng)资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观上，居(jū)民融资(zī)服务(wù)于消费和购(gòu)房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪月居民新增融资再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决(jué)于收(shōu)入预期和负债强(qiáng)度，而(ér)当前居民就业和(hé)收入明显分化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较强(qiáng)的(de)青年群体，失业率(lǜ)持续处(chù)于(yú)接近20％的(de)历(lì)史(shǐ)高位，拖(tuō)累(lèi)居民部门(mén)预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民(mín)账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第二(èr)重可能(néng)性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来(lái)的资金(jīn)以存款(kuǎn)的(de)方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便(biàn)是居民存款增速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存(cún)款增速已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民预(yù)期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再(zài)度转弱，企(qǐ)业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端(duān)，消费(fèi)和按(àn)揭(jiē)信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较(jiào)弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居(jū)民(mín)部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同(tóng)比多增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活(huó)半径(jìng)和消费意愿修复(fù)动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明(míng)显弱于季节性水平(píng)。乘联会(huì)数据显示(shì)，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降价(jià)促销紧密(mì)相(xiāng)关，真实的(de)耐(nài)用品消费需(xū)求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连(lián)续(xù)两个月呈现环比扩张态(tài)势(shì)，居(jū)民购房预期和购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷(dài)款利(lì)率(lǜ)远高于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍(réng)有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增(zēng简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪)1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存款存量同(tóng)比增速(sù)较3月(yuè)下行(xíng)0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情期间积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民新增存款和(hé)短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)时(shí)维持高位，一(yī)方面，可以(yǐ)说(shuō)明居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居(jū)民收入分化加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业(yè)经(jīng)营预(yù)期(qī)持(chí)续(xù)改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业(yè)新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金(jīn)融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款占新增贷(dài)款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流(liú)向应(yīng)为基建和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发力仍是政府债券融(róng)资的(de)主基(jī)调。1-4月政府债券新增(zēng)融(róng)资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强的年(nián)份，财政部也均(jūn)在(zài)前一(yī)年度末(mò)提(tí)前下(xià)达了次年的部(bù)分专项债务新增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民(mín)部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的(de)方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币力度随着经济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资(zī)金利(lì)率中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经(jīng)济(jì)修(xiū)复的稳定性和持续(xù)性(xìng)将进(jìn)一步(bù)增(zēng)强(qiáng)，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年(nián)财政发力的过程中，消耗(hào)了部分往年(nián)财政结余资金和央行结存利润，推(tuī)动(dòng)了财政存款和(hé)央行(xíng)结(jié)存利润向私人部门的(de)转移，今年财政结余资金向私人(rén)部(bù)门(mén)的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结(jié)余(yú)资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加高基数(shù)效应，将会共(gòng)同推动(dòng)广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短(duǎn)期内(nèi)仍有望(wàng)持续高于(yú)去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于居民(mín)预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的(de)相互(hù)配合下，企业生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建配套(tào)融资需求，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性(xìng)相(xiāng)对较(jiào)强；同(tóng)时(shí)，政策层(céng)对于信贷投放(fàng)适度靠前发力的(de)诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资(zī)源(yuán)投放可能会更加(jiā)注(zhù)重平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融(róng)资(zī)的短板(bǎn)，引导其合(hé)理改善预(yù)期是社融增速趋势(shì)性(xìng)回(huí)升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门(mén)新增净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现连续2个月的(de)同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存款持(chí)续保(bǎo)持较高增速(sù)，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一步加力。

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